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发帖数: 3227 | 1 2018-07-24
7月23日上午，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3%不变，当日未
开展逆回购操作，公开市场净投放3320亿元。国务院常务会议提出支持扩内需；要求保
持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极。这两大信用的影响不容忽视，宽货币再向
宽信用转变，去杠杆向稳杠杆扩内需转变，市场的风格也将随之出现变化。
一、对MLF操作点评
大额MLF操作超预期
流动性恢复偏松后央行超预期开展大额MLF操作。数量方面，23日央行开展5020亿
元1年期MLF操作，当日并无MLF到期，实现中长期流动性投放。此外，当日有1700亿元7
天逆回购到期，央行未开展逆回购操作对冲，公开市场总体净投放3320亿元。上周央行
开展MLF完全对冲操作意在对冲月中时点缴税缴准等季节性因素对流动性环境的影响，
缴税高峰和缴准时点结束后，货币市场已然恢复偏松环境，而本周3700亿元逆回购到期
亦算不上大额回笼，本次巨量操作则稍显意外。
价格方面， 本次央行新作全部为一年期 MLF， 并保持前期 3.3%的操作利率不变
。央行继续投放中长期流动性替代短期公开市场操作，加强对长期利率的引导作用。
货币宽松政策再确认
6月份以来央行增加MLF操作规模，中长期流动性支持力度加大。单就MLF操作而言
，央行从6月6日超额续作2035亿元MLF，6月19日新作2000亿元1年期MLF操作，以及7月
13日完全对冲MLF操作到本次大额新作5020亿元MLF，两个月以来通过MLF操作已累计净
投放9055亿元，短期流动性环境宽松将持续。
货币宽松和支持内需政策得到确认，股市、债市如何走？
年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认，本次央
行大额超预期新作MLF再次确认货币政策宽松。回顾年初以来货币政策取向，松紧适度
、流动性合理稳定等表述事后验证了货币政策的边际转松，货币市场利率中枢也随之下
行。具体到货币政策操作实践，3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流
动性投放和货币政策转松的切实注脚。本次新作5020亿元MLF再次验证货币政策转松，
在银行资金面整体偏松的环境下开展大额投放，对长期流动性环境的呵护意图料高于短
期资金面的维稳考虑，后续流动性环境宽松可期。
MLF操作后降准可期
4月份以来降准+MLF政策组合成为央行货币宽松实现流动性投放的主要方式。央行
公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定
向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分
MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月
MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿。降准+MLF置换组合延续，本次MLF放量
操作进一步提升MLF存量，为下一次降准置换打开空间。参考今年4月份降准的经验，我
们预计三季度有可能再次降准。
二、扩内需政策明确方向
本次国常会议提出扩内需政策，是年内高层第二次。第一次是4月政治局会议提出
扩大内需。而本次提出的时点更加重要，因为二季度数据出炉，GDP增速放缓，投资增
速和工业增速不及预期，急需政策明确未来方向。特别是今年以来的经济下行压力与以
往不同，受到融资收紧的影响非常明显，所以在外部冲击和国内压力的共同作用下，有
必要通过宏观政策进行对冲，避免宏观经济和金融风险互相传导和放大。所以，扩内需
政策的必要性大大提高，特别是国常会议还提到引导金融机构利用降准资金支持小微企
业等，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求；这也代表了目前经济中的薄弱环
节，通过引导金融机构提供融资支持，有利于控制经济下行和企业违约风险。
另一方面，从政策信号来看，去杠杆向稳杠杆过渡。比如从上周五的货币政策长期
宽松和监管文件边际放松的政策配合来看，去杠杆政策向稳杠杆过渡。
《2018年一季度中国货币政策执行报告》提出国内宏观杠杆率趋于稳定是近期和未
来一段时间内的特点，去杠杆的紧迫性相对放缓，防风险意识强化，这实际上符合央行
今年以来的货币政策实践。7月20日资管新规补充通知和理财新规征求意见稿同样透露
了监管政策在防风险方面的深思熟虑；7月23日人民日报头版刊发《结构性去杠杆稳步
推进（经济形势年中看）》，明确提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”。央
行在2018年一季度货币政策执行报告中透露的“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段
主要目标”逐步得到贯彻，在大额流动性投放下的货币政策转松、监管文件边际放宽下
的监管政策配合，过去两年的金融去杠杆政策正逐步向结构性去杠杆和稳杠杆过渡。
三、股市、债市怎么看
对于利率债而言，目前机会不大，我们的区间判断得到证实，此前多家机构纷纷下
调利率预期，但我们并不认可，因为政策转向和汇率约束导致利率存在底部区间。23日
MLF大额操作一定程度上显示了货币政策宽松力度的超预期部分，而监管政策的边际放
松也是为了配合宽货币政策以期解决信用紧缩、经济承压的问题。在资金面持续宽松的
环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱，而本轮货币宽松更多是为
了缓解信用问题而非利率问题，在宽货币向宽信用传导和过渡难以形成对利率债边际造
成正面或者负面较大的冲击，我们预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波
动。
对信用债而言，上周两大新闻对信用债乃至全社会信用扩张都带来了较大的利好：
一是央行窗口指导商业银行认购AA/AA+城投债作为MLF抵押品，二是资管新规如期落地
，在非标投资、净值法管理等有所松动。在宽货币逐步向宽信用传导的过程中，AA+城
投会是估值抑或买盘调整速度最快的品种。大部分机构在风控合规端仍然保留了城投债
的位置，在交易性行情回暖时，城投债不会受到相对固化的风控合规阻碍而成为最快受
益的品种。银行首先偏好的，应该是认购自己主贷的客户的债券，可谓一举两得。资管
新规的松动，对于非标融资占比较大的平台更加利好。总体而言，信用债市场处于回暖
趋势中，其中最具确定性的性的品种，还是AA+甚至是一些AA城投债。
金牛展望：预计货币政策仍将根据宏观经济继续推动结构性去杠杆，流动性保持“
合理充裕”，债券市场有望呈现震荡牛市，债券型基金具备可观的配置价值。另一方面
，信用违约风险持续发酵，“踩雷”进一步推动债基业绩分化。据此，建议投资者综合
优选固收管理能力突出的管理人旗下绩优产品；企业效益“马太效应”背景下，建议关
注侧重投资利率债、高等级信用债的基金品种；风险偏好较高的投资者可选择部分参与
股票投资的二级债基。
股市方面，宽货币向宽信用转变是利好，未来可能得到宏观数据进一步支撑。前期
信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释，
资管新规补充通知和理财新规征求意见稿的超预期最直接推升银行股的上涨。本次MLF
大额操作进一步确认了货币政策宽松，在宽货币向宽信用传导的过程中需要基建或房地
产等领域承接信用扩张，而监管对非标投资的放松一定程度上也确实能为地方政府基建
提供资金支持，进一步抬升市场对基建投资拐点来临的预期，建筑、钢铁等周期行业受
益最为领先和明显，螺纹钢等黑色大宗商品上涨动能较为充沛。 | s********i
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