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发帖数: 42116 | 1 2月以来国内资本市场明显改善，与国内外两方面环境的改善有关，从海外看美元大幅
贬值、推动人民币短期升值，改善了资本外流的预期。从国内看经济短期改 善，而通
胀依然温和。但美国加息是迟到而非缺席，美元贬值或是美丽陷阱。对于人民币而言，
汇率升值短期固然令人欢乐，但由于货币超发的实质未改，通胀持续 回升、 经济改善
难持续的恶果正在逐渐体现，其实禁不起风吹雨打。
一、经济：改善力度减弱
1）3月经济明显改善。3月制造业PMI创1年新高，主要23城市地产销量同比接近翻
番，上汽集团(600104，股吧)3月汽车销量增速从前两月的1.5%回升至8.2%，6大集团发
电耗煤增速降幅缩窄，均指向3月经济短期改善。
2）4月改善力度减弱。4月上旬主要26城市地产销量增速从3月的94%下降至66%，15
个二三线城市地产销量增速亦有明显回落，反映地产调控的影响正在逐渐体现。4月上
旬发电耗煤增速降至-10.4%，远低于3月的-1.9%，意味着经济改善的力度或在减弱。
二、物价：通胀继续回升
1）食品涨幅回落。4月第一周，农业部农产品(000061，股吧)批发价格环比下跌1.
5%，商务部食品价格指数环比上涨0.1%，其中菜价涨幅回落，但猪价继续上涨。
2）通胀仍趋回升。3月商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-0.6%、-1.9%，预
测3月CPI食品价格环比下降1%，3月CPI小幅回升至2.5%。预测4月CPI食品价格环降0.2%
，4月CPI小升至2.7%。
3）PPI继续改善。3月港口期货生资价格环比大涨1.4%，我们预测3月PPI环比大涨0
.6%，3月PPI同比降幅缩窄至-4.2%。4月以来港口期货生资价格环比上涨0.4%，预测4月
PPI环比上涨0.2%，4月PPI同比降幅缩窄至-3.8%。
4）通胀风险未降。4月初蔬菜价格小幅回落，但猪价再创新高，国际油价持续上涨
，均对CPI形成推升压力。我们预测上半年CPI仍在3%以内，但下半年CPI存在破3%的风
险。
三、流动性：外储首次回升
1）利率明显回落。上周银行间7天回购利率R007大幅降至2.39%，隔夜回购利率
R001小降至2%，货币利率明显回落。
3）外储首次回升。上周美元指数继续贬值，而人民币兑美元汇率基本稳定，中间
价和即期汇率仍保持在年初以来高位。央行发布3月外汇储备数据，3月新增外储103亿
美元，为最近5个月以来的首次增加。
2）央行大幅回笼。上周央行操作逆回购1200亿，逆回购到期3950亿，净回笼2750
亿，将过去三周净投放的货币全部回收。
4）货币回归稳健。上周货币利率回落，主要源于央行季末MPA考核的影响消除、以
及资金外流的改善。但央行加大了净回笼力度，意味着货币政策仍偏稳健。这背后或主
要有以下原因：一是通胀显著回升，二是货币超增、债务风险加大。
四、政策：基建投资加快
1）深化医疗改革。国务院总理李克强4月6日主持召开国务院常务会议，决定实施
《装备制造业标准化和质量提升规划》，引领中国制造升级；部署推进“互联网+流通
”行动，促进降成本扩内需增就业；确定2016年深化医药卫生体制改革重点，让医改红
利更多惠及人民群众。
2）国企改革推进。媒 体报道，国有企业员工持股试点的顶层指导文件已经报送国
务院，国务院下属多个部门正在就此文件进行会商，待审议后最终方案将择机公布。试
水或先从子企业开 始操作，而不是集团公司。持股对象既不是平均持股，也不是全员
持股，可能是“管理层及骨干员工”，主要采取增资扩股、出资新设等方式。
3）基建投资加快。今年一季度，国家发展改革委批复审核的项目投资及部署安排
的专项建设基金合计8473.07亿元，主要集中在交通、水利、能源和高技术领域。
五、海外：美元继续贬值，日元大幅升值
1）美国加息谨慎，美元继续贬值。上周美元继续贬值，上周公布的3月会议纪要显
示，对经济及通胀前景的看法颇为分歧，但不少人认为4月不该加息，因为阻 碍美国经
济增长的“负面因素”只可能会缓慢地减弱，而且通胀仍低于2%的长期目标。此外，大
部分美联储官员认为，由于海外经济和金融市场风险增加，因此短 期不宜加息。
2）四任美联储主席齐聚一堂。前美联储主席席沃尔克、格林斯潘、伯南克和耶伦
上周联袂出席座谈会。伯南克表示若需要宽松政 策，美联储有其他工具可用；格林斯
潘提出在对抗经济衰退方面，不 应该全部由货币政策承担，但对扩张ZF债务同样持谨
慎态度；沃克尔称对于美国当前的经济状况并不感到过分担忧。耶伦称货币政策没有预
设路线，循序渐进地加 息依然是合适的。若有必要，美联储做好准备调整政策路径。
当利率略高时将缩减资产负债表规模，美联储内部存在不同意见是受到鼓励的。
3）日元连续五日大幅升值。日元兑美元今年以来上涨9.5%，上周更是一度触及自
2014年10月日本央行扩大QE以来的17个月低位107。面对日元疯涨，近期日本官员纷纷
“口头干预”试图为日元降温，强调他们或针对目前的单边走势采取“适当行动”。
4）欧央行也在摸着石头过河。欧洲央行上周四发布的3月会议纪要显示，委员们在
3月份考虑了更大幅度的降息，并且，有迹象显示利率实际已达到了下限。预 计利率仍
处于较低水平，但当前阶段不考虑进一步降息。25名成员中2位投票反对三月的负利率
政策，另有两位非投票成员也反对。和日本、美国一样，货币政策 决策层的分歧在加
大，摸着石头过河的必然结果是政策预期不稳，透明度下降。
债券部分：货币利率虽降，债市仍需防守
1）货币利率下行。上周央行7天逆回购投放1200亿，逆回购到期3950亿，全周净回
笼2750亿。虽然央行持续回笼资金，但月初资金面仍趋松，上周R007均值大幅下行23BP
至2.39%，R001均值下行8BP至2%。
2）4月流动性仍有压力。随着MPA考核结束，大行资金融出意愿回归，货币利率显
著下行。但4月流动性仍有压力，包括MLF到期、财政存款上缴等。而两会后地方债、国
债发行量骤升，银行资金也更多用于实体经济，资金面依然取决于货币政策。
3）杠杆+通胀，制约放水力度。近期市场对债市杠杆关注度提升，一方面源于理财
委外加杠杆趋势扩大了资金需求，造成货币利率潜在波动性扩大；另一方面， 也源于
经济短期回暖、通胀预期回升的环境下，对货币宽松的担忧。我们认为通胀和高杠杆会
制约放水力度，4月以来央行连续回笼资金，货币利率中枢难以下 降，R007仍将在2%-2
.5%区间波动。 |
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