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P****R
发帖数: 22479 | 1 导读：
2016年的宏观调控与政策效果，大体可以用如下三句话概括：
楼市去库存，去出来个16城房市严政。
煤钢去产能，去出来个大宗价格疯飚。
金融去杠杆，去出来个债券市场狂泻。
贯穿一年的楼市大泡沫讨论，我们都反复听到不要重蹈“日本失去的20年”。。
站在2016年的尾巴上，泡沫已在，每一次去泡沫随之而来的都是一地鸡毛，无论去
年的股市、还是今年的债市、未来的楼市；金融市场没有温柔的去杠杆，快速和残酷地
去杠杆，2013年的钱荒&2015年的股灾，请韭菜们不要轻易忘记。
我们特选取长信基金高远的一篇文章，供大家参考
中国是否会发生类似日本的泡沫破灭？我们从日本经验归纳出地产泡沫崩溃前的几
个显著特征：1.低利率刺激和流动性泛滥催化地产泡沫 ；2.银行资金和表外融资巨量
进入房地产；3.居民加杠杆明显过快 ；4.泡沫膨胀过程中，企业深陷其中；5.房价只
涨不跌的心态已根深蒂固，上涨时的恐慌追涨易致暴涨；6.房价收入比严重偏离历史均
值。
在日本泡沫时期，日本商业银行有超过30%敞口在开发贷和个人住房贷款，带来了
巨大的风险。和日本相比，中国商业银行对房地产开发贷相对谨慎，长期处于6%的水平
，有助于避免陷入泡沫。然而，当前中国居民房贷占各项贷款余额为17%，已达到日本
泡沫时期的水平，并且中国的家庭负债相对于GDP的比重接近50%，和日本泡沫高峰期的
60%相距不远。
引言：日本就像中国的一面镜子，它的现代经济史很值得中国研究。四年半前，我
曾作为卖方分析师来长信主讲《高速增长的终结：由日本观中国》。四年半后，我作为
内部员工在长信读书会分享《泡沫的缘起缘灭：由日本观中国》。这两篇报告给我的深
刻感受是,经济下台阶不可逆，引致的长期低利率特别容易滋生泡沫,而大泡沫终究会回
到原点。作为机构投资者，我们有能力识别和正视泡沫，在泡沫崩溃时，尽管难以做到
毫发未损，但多些理性就能半身而退。
一、虚幻的平成景气
20世纪80年代后期至90年代初，被称作日本的“平成景气”。这一时期，日本经济
呈现出前所未有的现象，即资产价格的异常暴涨。股市从1986年初的13000点上涨到
39000点。同期地价也上涨了大约3倍。把它们与经济增长状况进行比较，1980年代中期
，股票市值和东京都住宅地市值仅有GDP一半左右，但是，1980年代后期该比率急剧上
升，泡沫征兆明显。
平成景气来源于泡沫的恩泽，由股价地价等资产价格上升所牵引。其中，增长最显
著的是住宅投资，1987年前每年的新建住宅开工户数是120万户，1987至1990年超过了
160万户的水平。耐用消费品的需求也大幅增加，1986年前乘用车国内销量为每年300万
辆左右，而1990年达到了500万辆的高峰水平。设备投资也增长很快，1989年的设备投
资与GDP的比重超过了20%。
虚幻的平成景气让多数人忽视泡沫的存在，在泡沫膨胀顶峰的1989年之前，新闻中
很少使用“泡沫”这一词汇。直到在股价和地价暴跌过程中，市场才开始注意到泡沫的
存在。野口教授是少数几位在泡沫早中期就警示泡沫的学者。他认为，资产价格可以表
示为资产带来的收益现值，即资产价格=收益/利率，那么收益/GDP=资产价格*利率/GDP
。收益/GDP度量的是实体回报率，不会变化过大，如果该值大幅波动，说明出现了泡沫
的膨胀和破灭。
在泡沫膨胀时期，总有各种理由来论证资产价格暴涨的合理性。但从事后来看，在
利率下降时期，资产价格不涨反跌，只能说明前期泡沫膨胀过度，之后的下跌是泡沫崩
溃所致。
二、泡沫膨胀的缘起
为什么日本会在1980年代后期产生巨大的泡沫？我们先来研究泡沫膨胀的宏观大背
景。在这一时期，日本采取了前所未有的金融宽松，利率随着金融放松而大幅降低。中
央银行贷款利率从1986年初4.5%，短短一年降至2.5%，并在低位维持了两年多时间。
低利率滋生了大泡沫，它的缘起是1985年9月协议签署的《广场协议》。在该协议
签署前，美元兑日元在1：250上下波动。然而，在协议签订后的短短两年多时间里，美
元兑日元跌至1：120的水平，日元升值了一倍。至今有不少人把《广场协议》归因于美
国的阴谋，我们认为这种论调并不靠谱。在《广场协议》签订的1985年，美国经常项目
赤字高达1200亿美元。美国希望美元贬值以改善经常项目赤字，而日德英法愿意共同升
值，均是考虑到如果美国和它们打起贸易战，各国利益都会受损。
由于日元升值需要卖美元买日元，日本央行对外汇市场的人为干预需要回笼大量的
基础货币和流动性。为了维持整体流动性宽裕，减少日元升值对经济的冲击，日本央行
采取了两方面动作：一是强力投放货币对冲外汇占款下降的冲击；二是大幅调低利率，
所幸当时美联储处于降息周期，给日本央行降息打开空间。
《广场协议》只是缘起，在其签订后的一年多时间，由于日元等货币对美元升值幅
度过大，1987年初五国签署了《卢浮宫协议》，决定控制各国货币对美元继续升值。此
时美联储已步入加息周期，日本央行本可以跟着加息并通过市场操作抑制日元升值。但
日本央行为了进一步刺激经济特别是出口行业，反而错误地选择了维持低利率，使得非
常宽松的货币政策一直持续到1989年5月，导致了M1和M2增速过高，严重刺激了泡沫。
另一方面，由于日元整体升值较多，大幅降低了出口部门利润水平，且当时日本经
济倚重出口，因此私人经济部门收益率大幅下滑，大量国内生产外移，或者脱实向虚进
入地产股市，产业“空心化”现象逐步显现。
前所未有的金融宽松，令日本金融体系脱实向虚的趋势明显。企业通过股票债券等
直接融资的比例上升，同时对金融资产的投资比例也上升。1984年之前，金融投资和实
物投资几乎相等，而在1980年代后期，金融投资达到实物投资的两倍以上。
金融机构对房地产业的巨额融资支持了空前的土地投机。由于大企业转向直接融资
降低了信贷需求，且利率市场化压缩了息差，使得金融机构不得不转向收益率更高的贷
款客户，特别是风险相对较大的中小企业和房地产贷款客户。
1980年代后期，对房地产业的贷款余额显著增加，从1984年末16.7万亿日元，至
1989年末超过40万亿日元。除了银行渠道对房地产贷款，表外的非银金融机构也给房地
产大量的融资。这些非银金融机构类似于“影子银行”，从银行获得大量资金，然后融
资给房地产业，据大藏省统计，在1985年至1991年间，约累计增加了25万亿日元，占所
有表外贷款的37.8%。
三、刺破泡沫的两支箭
在泡沫膨胀的早中期，日本政府不是没有应对，自1987年起陆续出台了行政干预、
税收制度等措施。行政化地产调控政策包括监视区域制度、对地产商和金融机构进行窗
口指导和冻结国有公有土地出售等，但这些政策并没有取得正面效果。地产税制调整方
面，也是变来变去，低迷时候推出，暴涨时期废止。
1987年对超短期交易征税，1988年废除了改善性需求的税收优惠，直到泡沫破灭时
才推出有利于中长期平抑地产的土地保有税，但为时已晚。
行政干预和税制调整对控制泡沫而言均是蜻蜓点水，由于股市房市暴涨和通胀持续
上升，1989年日本政府终于射出刺破泡沫的两支箭—紧缩货币和限制地产融资。1989年
5月，日本开始货币政策转向紧缩，短短一年多时间利率从2.5%飚升至6%，对股市产生
巨大的负面影响，日经指数在1989年末见顶。接着在1990年，日本央行终于引入了对地
产融资的总量限制，把地产融资余额的增长速度控制在总贷款余额增长速度之下。该措
施从资金源头上关紧了地产投机的水龙头。这两支箭威力巨大，砰的一声，膨胀到极致
的泡沫气球爆炸了！
四、泡沫破灭后的日本
泡沫破灭之后，日本商业银行的不良贷款率暴增，极端时期达到两位数的水平，坏
账从12.8万亿日元上升到2003年的30.4万亿日元。银行ROE均大跌并转负，倒闭潮随之
而来。1992年至2003年，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭，同时出现银行间的
整合重组，最终出现了东京三菱UFJ等几家大银行。
泡沫破灭对经济而言，带来的最严重后果是，信贷渠道遭到了毁灭性打击，大幅削
弱了金融支持实体经济的力量。由于不良贷款率大幅上升加上股价下跌金融机构持股溢
价减少，为了满足资本充足率要求，银行限制贷款发放，从而产生信贷收缩。
泡沫破灭后，企业部门损失巨大、违约率高，而日本银行业资产负债表修复也十分
缓慢，因此企业信贷缩水程度要严重得多，这对于经济复苏极为不利。几乎所有的房地
产企业陷入困境，最终留下的只剩下两种企业，即破产的企业与濒临破产的企业。
五、理解泡沫:两个标准差理论
野口教授的《泡沫经济学》给我们很好地描绘了日本泡沫膨胀与破灭的来龙去脉，
但泡沫的界定和识别一直是困扰投资者和政策决策者的难题。经过各种研究和投资实践
，美国GMO资产管理公司杰雷米·格拉瑟姆团队的泡沫理论很好地界定和识别了泡沫，
在美国投资界具有重要的影响力。该理论把大泡沫界定为“偏离均值达两个标准差的事
件”。格拉瑟姆团队研究了全球330个泡沫案例，其中的30来个偏离均值达两个标准差
的大泡沫，这些大泡沫发生的概率是三四十年一遇，基本契合偏离幅度大于两个标准差
的概率。
根据格拉瑟姆团队的统计，所有的大泡沫最终都跌回到最初的趋势线上，这些趋势
在泡沫形成之前就已经存在。一个典型的案例，2000年科技股崩溃之后，标普500指数
也出现了大跌。但在美联储宽松货币政策的背景下，指数并没有跌破趋势线，并在2002
至2007年有个大反弹。然而，偏离两个标准差的大泡沫终归要回归解放前，标普500在
2009年跌穿了趋势线。又如，美国在21世纪之前从来没发生过全国性的房地产泡沫，但
在美联储长期低利率刺激下，2006年出现了偏离两个标准差的地产大泡沫，最终酿成次
贷危机。
格拉瑟姆团队的研究显示，泡沫破灭通常比膨胀更快，崩盘时的恐慌猛于暴涨时的
狂热。泡沫破灭之后通常会超调，市场长期在趋势线下徘徊。它们研究了2000年前10起
大泡沫，计算得出通常需要14年才能回到以前的趋势线上去。1929年美国股市泡沫破裂
后，市场超调严重，极端时候相较趋势线向下偏离63%，过了25年才真正突破趋势线。
格拉瑟姆认为，按照他的理论，看出异常事件的到来并不困难，识别泡沫容易让人
难以置信。既然识别泡沫不难，为什么仍然有如此多的人对泡沫视而不见？这是因为在
大泡沫中，即使是机构投资者也认为“音乐不停，舞蹈不止”。泡沫膨胀到很容易让人
失去理性，最终在破灭时无法逃脱，此时几乎所有的投资组合都会被碾得粉碎。
六、由日本观中国
野口教授记录的日本泡沫历史和格拉瑟姆的泡沫理论让我们思考，中国是否会发生
类似日本的泡沫破灭？我们从日本经验归纳出地产泡沫崩溃前的几个显著特征：1.低利
率刺激和流动性泛滥催化地产泡沫 ；2.银行资金和表外融资巨量进入房地产；3.居民
加杠杆明显过快 ；4.泡沫膨胀过程中，企业深陷其中；5.房价只涨不跌的心态已根深
蒂固，上涨时的恐慌追涨易致暴涨；6.房价收入比严重偏离历史均值。
从中日经济的大背景来看，这几年中国经济类似于日本1970年代末，经历了从高速
向中速下台阶的过程。从城镇化进程看，日本在泡沫破灭前城镇化率已超过70%，城镇
人口增长率降至1%以内，而中国的房地产市场尚存空间在于中国城镇化率还未超过60%
，且中国的城镇化人口每年仍有2%的增速。
在日本泡沫时期，日本商业银行有超过30%敞口在开发贷和个人住房贷款，带来了
巨大的风险。和日本相比，中国商业银行对房地产开发贷相对谨慎，长期处于6%的水平
，有助于避免陷入泡沫。然而，当前中国居民房贷占各项贷款余额为17%，已达到日本
泡沫时期的水平，并且中国的家庭负债相对于GDP的比重接近50%，和日本泡沫高峰期的
60%相距不远。
中国的房价收入比从全国数据来看，一直处于6-8 的区间，并没有很大的波动。日
本和美国的房地产泡沫破灭前，房价收入比数据均显著偏离历史均值，日本在1989年突
破10，美国在2006年突破5，均处于偏离两个标准差的区域，房价严重脱离正常趋势，
泡沫破灭难以避免。
从以上的讨论来看，中国具备泡沫破灭前的1、3、5特征，暂不具备2、4、6特征。
因此，中国当前尚未形成全国性地产泡沫。然而，中国部分一二线城市的房价历经多次
暴涨，令这些城市的房价收入比攀升，显著拉开了与其它城市的房价差距，局部泡沫破
灭的风险正在上升。以深圳为例，16年房价收入比已超过30，而06年之前均在10以内，
这主要是由土地供应明显低于人口流入等因素所致。
中国不是没发生过地产泡沫破灭，1990年代海南房地产市场的潮起潮落令人深思。
1993年上半年海南的房价高达7500元，较1988年建省之初暴涨了近6倍，其中1992年房
价是1991年的3倍。泡沫破灭之后，“天涯、海角、烂尾楼”成了海南的标志，占全国
总人口只有0.6%的海南省却留下了占全国10%的积压商品房，直到1999年才初步化解。
海南的经济也萎靡不振了好些年，1994年至1997年的GDP增速明显低于全国水平。
结语:泡沫的缘起缘灭
泡沫的本质是一种正反馈，价格上升推升投资者热情，扩大需求进一步推高价格。
正反馈能够放大影响市场的正面的力量，使得价格能够上升至脱离基本面的水平。泡沫
并不是永远可持续的。当价格上升到某种幅度，总会出现压死需求的那一根稻草。此时
，一个负反馈将代替正反馈。
能否防止泡沫再次发生呢？应该不可能，缘于人类的贪念不会消失。泡沫崩溃的痛
苦可以压抑贪念，但滋生泡沫的土壤不时出现，贪念就会发酵膨胀直到最终破灭。
只有少数人利用群体的恐慌、癫狂和非理性的弱点赚取巨额的收益。但每一次泡沫
过后，绝大多数中小投资者亏损累累，他们是泡沫的最大受害者。作为机构投资者，我
们有能力识别和正视泡沫，在泡沫崩溃时，尽管难以做到毫发未损，但多些理性就能半
身而退。
参考资料：野口悠纪雄，《泡沫经济学》，生活·读书·新知三联书店
格雷米·格拉瑟姆，《理解泡沫》，川财证券海外精译系列第1期研究报告
姜超、顾潇啸等，《泡沫破灭会怎样？--对国际经验的再探讨》，海通证券研究报告 | n***t
发帖数: 8357 | | P****R
发帖数: 22479 | | b**e
发帖数: 3199 | 4 这可是人类有史以来最大的泡沫。
【在 P****R 的大作中提到】
: 很快就可以看另一个泡沫破裂。
| P****R
发帖数: 22479 | 5 应该是。
【在 b**e 的大作中提到】
: 这可是人类有史以来最大的泡沫。
| S*******r
发帖数: 11017 | 6 本来还想仔细看看此文
一看LZ就直接关了
BTW楼主：你咋不去美新版了呢？
你一堆挺希黑川的帖子被鞭尸鞭到天上知道不？
你咋不去军2版了呢?
你的C130帖子里张冠李戴 被打肿的脸还OK么？ |
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