Stock版 - 李国飞2010年北大演讲关于投资体系和逻辑 |
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发帖数: 746 | 1 李国飞2010年北大演讲关于投资体系和逻辑
前言：网上流传颇广的版本是王亚伟在北大的演讲，事实上王亚伟是清华毕业的。此演
讲为李国飞。
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。
我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来
自己做，感触和体会还是很多的。
投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我
们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续
思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的
反思一下投资的一些重大领域的理论框架。
今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天
的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森
林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认
为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建
。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学
在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能
够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。
有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型
，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一
个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，
就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲
特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来
了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震
惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断
增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。
我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分
支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶
段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘
出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改
变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。
其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲
特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界
的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我
们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理
解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题
的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误
解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。
一．宏观经济分析
(一)用“单一规则”分析经济周期
研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借
鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策
的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有
关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的
测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币
当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既
适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的
“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这
是弗里德曼最核心的思想。
70 年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题
（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，
成为发达国家经济政策最重要的理论。但显然，我们国家并没有这么做。
(二) 一切通胀问题都是货币问题
一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义
，CPI 并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年
货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购
买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买
力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办
法来分析房价、劳动力和原材料价格。
(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期
货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我
们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外
汇结汇，还有小部分是央行负债。
从2010 年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模
的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。我们的固定资产投资主要不是为了满足老
百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之痒
》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。
我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出
口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。我们的社保、医疗体系等都不完
善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级
统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩
水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以
维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那
你还敢随便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。除非政治体制有大的改革，
我不认为消费会给经济增长带来惊喜。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，
加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要
非常重视出口未来的潜力。
简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增
速和出口产品的结构比例，还有PMI 等。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要
解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。
关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收
入比、房租回报率等。
地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。
第一，房地产所占财富比重。从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而
且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中
国呢，有一个大概的测算，房价总价值超过GPD 的两倍多。未来城镇化后，农村土地价
格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大
影响。
第二，房地产对M2 的吸纳。房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。
这是2009 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。
第三，房地产对贷款的吸纳。房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是
一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。
(四) 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险
1. 唯一目标是经济增长
中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，
其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重
要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经
济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此
所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。
2. 制度性地容忍负利率
负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。
因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货
币周转，从而令通胀加剧。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种
政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件
极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波
的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停
。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。
3. 中国货币之谜
我们的M2 长期高速增长，但是为什么CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”
。有个指标M2/GDP，从1991年的88.8%增长到2000 年的135.7%，2008 年是151.3%，
2009 年178%，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年的M2 增长指标,多
年来央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速惊人。
同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978 年到1992，中国的M1
和M2 分别增长了20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25 倍
和1.41 倍。货币流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我
认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2 较好的吸收。1978—1999年间，中
国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量
投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现
了，但并不太严重。
4. 房地产景气难以持续
大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散
到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是
说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水
多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程
度。在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需
求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，
小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力
是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以
理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行
为。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单
的指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都
要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。
5. 出口也面临压力
出口压力很大。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。出口事关我国货
币发行的增量。如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会
有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，
资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和面的问题，水太多了，前
所未有，但是我们的面不够。我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏的打算，甚至不
排除恶性通货膨胀的可能性。
未来，我希望能有较大的加息，以及我们的汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入
。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为
现在大家已经比较充分的意识到这一点。
(五)对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。
1968 末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。
2008 年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金
，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用
完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特
是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了，想做好
投资，不花心思研究是不行的。
二．股市波动性
(一) 钟摆
经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市
的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的
波动，就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选
股更重要。我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，在高潮时也要有减持的勇气。有
一个知名投资人赵丹阳，2007 年3500 点时就清仓了，后来股市涨到6000 多点，利润
最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型，认为3500 已经估
值到顶了，因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂，也非常吸引人，我们要
掌握其中规律。
(二) 股市和宏观面直接紧密相关
宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市。我想股
市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三
至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。
(三)股市波动的本质是资金的运动
钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动
。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司有竞争
力，业绩不错，因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不
同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下
几个因素作出判断：
1.货币增速
研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。
有很多实证分析，非常值得重视。招商证券的研究员罗毅写的，叫《M定买卖》，他从
数据推演出，从1996 年到现在，如果每次M1 增速接近10%就买入股票，超过20%就卖出
，投资标的是深成指，从1996 年到09 年11 月，投资收益率是95 倍。高善文也有一篇
报告《钱多了，钱少了》分析M1—M2的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性，从而做出
买卖操作，也挺有见地的。
2.PEPB
市场整体的PEPB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投
资股市风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时候，两市整体PE 是70 倍。2007 年
10 月，市场6200 点，历史新高，当时深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。历史上道琼
斯平均是20-25 倍，纳斯达克高一点，25-30 倍左右。这么看美国香港还可以，A 股总
体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需要慢慢消化。
3.资金成本——利率
利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE 水
平。如果利率不断下调，那合理PE 也要调高。日本股市的PE 有五六十倍，因为日元的
利率将近零。在美国，一个经验是，如果利率低于4%，即使利率再往下调，投资者可接
受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市场PE 也很难往上调到那里去，
这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%--4%
是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危机未发生前11 年的数据，美国的通胀
率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，，美联储也会想方设法压低通胀至4% 以
下，这就是利率低于4%之后，美市PE 往上调整会出现钝化的原因。今年10 月19 号美
联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或
稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行
的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市
场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的
PE 水平就不是25 倍了，说不定市场可以接受30 倍左右的水平，现在道琼斯的PE 只有
14 倍，所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很
低，也可能跟随美元利率长期维持，港股的前景也值得看好。
4.换手率
市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交
极度萎缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然说买和
卖的金额无论在什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位
置换手率急剧扩大，是很值得警惕的信号。
（四）反射理论
反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结
，在投资方面人类常见的情绪有16 种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；
错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判
断的意见，对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据
此提出了反射理论。
反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场
走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走
势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗
斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。
这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的
操作，当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一
个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立
，从而进行布局。这个理论里面，有一个“加速期”，我觉得是非常有价值的概念，可
以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征:
1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识。
2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。
我最有印象是07年8月的时候，万科以31 元，一个很高的价格，配股融资大概约100 亿
元，消息传出之初，万科的价格从20 多，一口气涨到36块钱去了。真正实施时，股价
直奔41 元，市场把它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（
除权后）。
3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌。我们看到04
~05 年的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但市场置若罔闻
。因为很多时候，公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能高估
了，会考虑以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低估了，这么好
的价格，我为什么不买进它注销呢？
4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速
下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之
时，有人会发疯。
（五）旁观者
下面我谈谈“旁观者”的问题。
基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本
身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市
的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想
应该做个“旁观者”，和这个市场若即若离，才能“旁观者清”。如果和这个市场离得
很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们
迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander，以旁观者的心态看
待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做
一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。
这是成功投资的关键所在。
但是，非常难。（整理演讲稿时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。我多
年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公
司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是
很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很
难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真
知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没
有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何
如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的
事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分。）
（六）对巴菲特的误解
巴菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有
两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听
起来，他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公
司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买进一个好公司，
预期长期会有增长，就不管股市了，长期守着它。07 年高潮的时间，这种论调很流行
，有人买了万科招行，就打算放个20 年，结果是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过
：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只是
想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动。很多人片面理解了
他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一
方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。
巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发财的时机又到了。07
年的时候，中石油，涨了5 倍后，他卖掉了。08 年，在金融风暴最激烈的时候，他不
但把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。
另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念
。在08 年7 月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国
债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分
是富国银行。大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股
在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他
自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即
使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了
解这个情况。
另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你
都要持续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来，没有这种
事情。一些伟大的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股
票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把买回来，才是明智的选择。
而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为
不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的
持续经营造成致命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实
在非常非常高。最近的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在一败涂地。但我所说的
意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动，是难以预测的；但是一个长
期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和预期的。我们一定要研究。
三．公司经营分析
（一）公司本质：价值观和执行力
我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。
价值观，我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二
点它如何定义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系。这些就是价值观的全
部。
讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08 年
之前是这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公
司，它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好。
它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有
非常尊重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的的待遇
。和客户的关系呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的
。它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观，而且它是真正
这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大
的公司。
问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优
秀的人，他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。
公司亦然。
执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发
和创新机制。
（二）选股标准
1 ．护城河
我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度
到底有多深。除此之外，我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。护
城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利，万科
星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的
事情。
研究公司，看它的报表，只是研究的一小部分。感受它的价值观，评估它的护城河的
深度，不是件容易的事情。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更重要。企业经营
非常复杂，而且变化很快，从这个意义上说，我认为，公司基本上是无法预测的。从长
期看，护城河很深的公司，总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给
人带来坏消息。你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下
的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调
护城河，因为这是成功选股的关键。
2.三点标准
我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自
己是真的这样去选股的。
第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉
机制是否顺畅。这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如
果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。
第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为
身为公司的一员为荣。像万科，毕业生如果能去万科-----地产界的黄埔军校，他觉得
挺骄傲的。在互联网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这
个公司很不容易啊，证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。我经常问他们员
工工资收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就
感。要了解这些，就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触。要了解员工的士
气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，如果他们对公司
诸多指责，那么就要小心一点。我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系。
第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好。如果你
是招行的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你
可以下载他们的软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下
。要亲自体会。商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。
最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能
遇到这类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中
产阶级就读这份报纸，觉得是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》
这些，说明她品味很高，知识渊博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会觉
得自己是个小资了。腾讯的产品，当然由于最近和360 斗，名声不太好，你看很多年轻
人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ 空间、QQ 秀、听QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当
它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。
如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品
甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害。
但是虽然你觉得不好吧，但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你
不满意，但是又不能找到可以替代的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时
候，不好的时候，垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能
力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业，市场
会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国的
某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。对投资而言，垄断是比较好的事情，
是重要的战略投资标的。
从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最后不
负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。
毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线
投资的标的。
（三）公司的生命周期
我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同
周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，
它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离
了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台
期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。
整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台
期。我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股
票买点和卖点的问题。
那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四
个方面判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数
二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已
经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;
第三，要看公司新产品储备;第四，要看它的并购策略，尤其对科技公司。
（四）巴菲特的遗憾
巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什
么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，
从98 年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但
相对他管理的资金规模，金额都不大。在98 年之前，他有过非常成功的投资，例如吉
利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是
消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，也许他公
司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的
敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类
的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他
在98 年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股
价，比98 年跌了30%。他在02~03 年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，
因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴
菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特
当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。我觉得挺很遗憾的。
一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期
，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣
赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。
四．公司估值
（一）买点和卖点
巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的
收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上是放之四
海而皆准的。它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据
一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10 块钱，当跌到5
块钱的时候就买进它；未来当升到20 块钱的时候，就卖掉。可见，这个模型不但是个
估值体系，而且还是个操作模型。
但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。
首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率多少比较合适，也
很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈
何容易。由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值
会出现巨大的差异。我有些朋友在07 年8 月份40 块钱买入万科，当时万科已经3000
多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。除了现金流折现这种模型，现
在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。根据反射理论，
在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报
告，就会发现这个问题。股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股
价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过
程也一样。今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，
公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可
以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。07 年7 月份
的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八
十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？由于各种不同
模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”。
实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧？我越
研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确的
估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得
买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股
市波动性的特点。
那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型的假设都是有一定
道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说
，所有的估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么
重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。
（二）市场中的主流估值方法
简单分类一下，市场有三种估值方法。
1. 成长性估值
第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高
速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比
较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10 倍的市盈率买入一个
公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3 年之后，市场认为它的增长比较稳定，因
此给它的合理PE 从10 倍提到了13 倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的
钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由
于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。
对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易
大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：
（1）卖点
我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和
缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长
期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高。在高速成长期的 末期，市
场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01 年的时候，网络股泡沫就是
这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种
速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的
卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE 会稍稍回落
，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长
期，价格往往会大幅下跌，它的PE 水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司
，稳健成长过去之后，现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是，微软现在的价格是
2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，
所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。
另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经
营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都
出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这
个道理听起来容易，做起来不容易。
（2）买点
好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上
低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。
巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以
我们应该很Hi 才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑
闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此
加码买进。当年买万科也是，05 年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，
市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。
另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08 年10 月份的时候，金融风暴
，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE 是25 倍多，到底能跌到哪
呢？是20000 点吗？18000 吗？不是，跌到10600 点，PE 是6.3倍，令人难以置信。腾
讯当时从70 多块跌到40 块，还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候，按当年的业绩
算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么
就不能跌到20 块钱，10 块钱？如果跌到10 块钱，就是6 倍多的PE,和市场差不多。那
个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有
假药广告，大家口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了
一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算
，马化腾在41 块钱左右，出了大约1186 万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对
公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动
了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好
的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。
（3）和宏观面的相关性
有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关的公
司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对
弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。这有
很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多
人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一
开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。
（4）对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“
如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60 年代
开始至2008 年，有数据可查的，他一共投资了200 多只公司，持有超过3 年的，只有
22 只。可见，护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有问题，就要走人
。或者认为未来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07 年赚了五六倍卖出中石油就是
一个好的案例。
2.重组估值
重组估值，不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。我给大家推荐一篇文章，
大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：谁是重组大黑马？》。他是我以前的一
个同事，99 年写了这篇文章。他有严谨的思路，经过认真分析，筛选出20 多只公司，
事实情况是，他推荐的这20 多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。直到
现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思路。
后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。所以我觉得，一个人的财富，和他的的深
度直接相关。
3.相对估值
还有相对估值，其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师，有时候向
我请教，我就帮忙总结了一下。相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也
会感兴趣。所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在乎公司是否在中短
期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博
弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标
、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，进行一些敏感性分析。我在此抛砖引
玉，希望能给大家开拓一下思路。
（1）总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经
营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影
响。比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。地产公司，
它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司
，ARPU 值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大的变
化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动。
（2）行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准、出口退税、税收政策的变动
，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。
（3）宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影
响就比较大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。
（4）资金偏好的敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值的公司比较容易受到资金
的喜爱。在中国，中小板、创业板的估值比一般A 股公司的高一些，我认为是可以理解
的，市值小嘛，我认为这是合理的事情，但也不能过高;二是机构持仓的比重，如果机
构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易
跑出黑马;三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金
青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等。
（5）一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它
经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产
注入的可能性，容易成为黑马。
（6）高度关注公司的增发和回购。
（7）关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励
的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所指引。
还有更多，希望大家不断总结。
此外，对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们
可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测
试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个
公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里
面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。那么在这3个月里
，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅
，按道理应该是一条直线，对不对？但是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大
的波动。为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。一些内部人，比如说董事长、总经
理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲
人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股
价有所波动。
股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批
最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。如果发现某个公司股价持续相对走强或
持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。
第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进
行打分。例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌
了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者，公司公布了一个重大利空，分析
师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高的分数。如果
这种情况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。
坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况。
另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较
大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预
期，也就是所谓的市场共识。自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得
多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。另外，如
果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。
五．小结
现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念，每一种都有成功的案例，都有可取
之处。我所坚持的理念，和大家分享一下。说简单也很简单。
首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察;
其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点;
最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。 | j*****h
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