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功能介绍
生活中的经济学 股市中的战斗机
TVB热门剧《再创世纪》里，首富继承人方孝聪玩高风险的累计期权，方孝聪打算藉此
机会吞并方松荫的天荫集团，最后巨亏100多亿，无法翻身，命运悲惨。
这一幕，匪夷所思的、发生在中国最大的国企之一中石化身上。
这是一个赌局，对于高盛来说，它在这个游戏里，是庄家和规则制定者，而如中石化这
种中国国企，是从没来过赌场、连规则都不懂的暴发户。从这个意义来说，中石化巨亏
的结局，在游戏开始就已经注定。
巨亏
中金估算，中石化大多数亏损可能产生于卖出看跌期权的过程中。消息曝光后，中石化
两日暴跌超10%，超500亿市值灰飞烟灭。
中石化公告说，其全资子公司联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。
精心设计的赌局
联合石化套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差,同时下方卖出
看跌期权”。根据一些市场传言，可能设置的看涨期权价格是80美元，看跌期权价格是
70美元。
“上方买入看涨期权”属于正常的套期保值范畴。如果说油价在未来上涨超过80美元,
在行权日联合石化行使买入的权利,从而盈利。但是如果油价下跌,超过了行权日的约定
价格,联合石化可以不行使买的权利,损失的不过是有限的权利金,这就是正常意义的套
期保值。
但是，联合石化合约中同时标明“下方卖出看跌期权”这一操作,却不是真正意义的套
期保值,从而埋下了巨亏的祸根。因为油价如果上涨,联合石化赚的是固定的权利金,可
是如果油价下跌,那么联合石化必须按原先约定的较高价格70美元购买原油,油价越跌,
亏得越厉害。
从2018年下半年,国际原油价格一路狂跌40%,从76.9跌到40多美元/桶,联合石化高达百
亿的巨额亏损就产生了。
透过现象看本质，联合石化与高盛签订的并不是一份普通的远期合约，而是一系列期权
的组合，被称为“累计期权”，更像是高盛和联合石化之间的一种“对赌协议”的金融
衍生工具。
累计期权，在香港被称为“ACCUMULATER"，有种形象的解释是”I KILL YOU LATER",可
见其风险性，收益有限而风险巨大。这种累计期权的合约设计，本身就是不平等的，因
为如果股价上涨，投资银行可以按取消价止损，而如果下跌，那投资者是没办法止损的
，只能任由股价大跌。
《再创世纪》中，类似方孝聪这样亏损的案例，在2008年之后可以说是数不胜数。比如
内地有个女富豪，被忽悠买累计期权，在香港某银行存入8000多万港元，结果后面股市
大跌，8000多万亏完不说，还倒欠银行9400多万港元。
那句话永远是经典的：你要的是高收益，人家要的是你的本金。
高盛专坑中国央企
中石化被高盛做局，并不是第一例。高盛坑杀的对象，就是中国的央企。据统计，十几
年里，央企在这上面亏损高达数百亿元。
2008年，中信泰富147亿港币的外汇巨亏、荣智健黯然下课；2004年，中航油巨亏5.5亿
美金破产；2008年，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元,东方航空套期保值合约亏
62亿，这些交易的对手方都是高盛。
而到了2012年9月，当时国资委副主任李伟发表文章披露，68家央企涉足金融衍生产品
业务浮亏114亿元。他指出，企业追逐高额利润套利投机是要害所在，另外，违规越权
操作、风险控制不力等原因也值得深刻反思。
以中航油为例，当时高盛中国精心设了个局，通过它在新加坡的子公司杰润公司建议中
航油在市场上做空石油期权，然而高盛却反其道而行暗暗大量做多，随着亏损额加大中
航油不得不继续加码做空，希望能等到油料下跌的那一天，可以一举翻本。
中航油典型的赌徒心态，这也体现出国企在与国际市场玩家搏弈时幼稚的一面。结局大
家都知道，三件事：中航油破产；杰润公司摇身一变成为债权人；高盛与中航油对赌获
利巨大。
2004年，康纳尔大学黄明教授以衍生品专家顾问的身份应邀回国参与中航油重组，在亲
自查了中航油购买金融衍生品的相关合约之后，黄明意识到，中国企业正在遭遇华尔街
“金融鸦片”的侵蚀。
黄明：“在这个过程中，我简直就吓了一跳，高盛为了自己榨取巨额利润，给中航油新
加坡设计了一个极其复杂，极其就有点像是剧毒产品，我的反应总结就是两个字：气愤
，这个气愤就是气愤我们的国企会如此的愚蠢，做这种对自己对这个企业完全没必要的
合同，然后导致巨额的亏损。”
金融衍生品的功能原本非常简单，就是为了帮助企业消除未来可能存在的风险，那些复
杂金融衍生品所起到的作用却恰恰相反。
黄明说，“简单和复杂，按对一个衍生产品的定价、风险、计算它的数学复杂程度来区
分，那么简单的有初中数学水平就能搞定的，比方说期货、互换那是绝对简单的，还有
用诺贝尔奖理论才能定价，就期权，最简单的期权，比诺贝尔奖理论能定价的简单期权
之上的，我都称为复杂的，那都得靠几百几千行的计算机程序，一个非常懂的往往是物
理博士，数学博士出身的人，来给他定价分析，才能把它给算清楚的，这一类都算是复
杂的。”
当时，有一个大学老师被航空界请去做咨询，看完了之后，这位老师感觉非常吃惊，觉
得这个合同有如此内容之多，就是150多页，就他来看，得看它几天，而且好多看不明
白，就它在提示风险的时候就很小的字，把好的时候都说得很大的字。”
作为中国期货市场的创始人之一，中国农业大学常清教授也发现了国际投行真正的意图
。
常清：“举例讲说高盛手里拿着大量的石油的多单，一直往上涨他也赚钱，但是他也怕
价格下跌，怎么办，他就从中拿出一部分钱来买保险，怎么买保险，就说价格一直往上
涨的时候，我每月给你多少钱，这不是保险费，但是一旦价格跌到某个位置，你就变成
了买者，它等于把手里的多单、原油全卖给你了，它没有风险了。”
黄明：“我们的社会，对我们国际大的投行，有迷信有盲目的崇拜，把当成精英，把他
们当成独立的专家，而事实上国际投行是一个追求利润最大化的一个商业体系，你不能
把商人当成一个独立的专家，我们的企业经常犯这种错误。”
以中信泰富为例
黄明：“中信泰富做套期保值，用了剧毒巨复杂的衍生产品，完全没有必要，因为他要
真想套期保值，澳元套期保值很简单就去做期货互换，这些市场非常简单定价上不会被
人宰也特容易懂，但他恰恰选择了极其衍生产品，从这个角度来说也是一个恶性的投机
。”
谁来起诉高盛
国企的期权巨亏，与其体制有着根本关系，源于无知。
国企领导缺乏对金融衍生品的认识，却又盲目自信。欧美的衍生品市场已经发展了百余
年,高盛对市场规律的了解程度,对操作策略和工具运用的熟练程度,以及对市场规则的
把握程度都是我国央企所不能比拟的。
国企衍生品投资巨额损失主要来自于投机而不是套期保值。在国企领导层的眼里,做生
意有利润是肯定的事情,对企业进入衍生品市场时确立的原则往往是不许亏钱,还要盈利。
不愿为保值付出成本,指望通过保值实现盈利,非常不合理，这解释了他们为什么在买入
看涨期权的同时，卖出看跌期权，表面省去期权费用。但是，这样一来，保值变成单向
投机，放大了杠杆风险，这种行为的本质，是无知。
根据普华对破产时中航油的报告，中航油连简单的期权都不了解，对于期权的定价都是
错误的，这种水平，却参与和高盛的对赌，结局可想而知。
需要指出的是，一些中国公司的境外期权账户往往是公私不分，换句通俗的话说，赚了
钱是自己的，亏了钱是企业的。这也正是中国公司在国际期货市场上出手“贼狠”的原
因，反正亏了钱是国家的，怕什么？
先用个人资金建仓,再用公有资金推动大市向自己建仓的方向走,在公有资金的掩护下,
安全地赚钱,因做法过于卑劣,故以老鼠仓称之。
如果不是这样，很多问题是难以理解的。比如在1997年的“株冶”事件中，国际期货市
场上已从事两年交易的株冶工作人员，在LME大量卖空锌期货合约，卖出多达45万吨锌
，而当时株冶全年的总产量也才30万吨。如果是正常的套期保值交易，全年总产量30万
吨至少是一个不能逾越的底线，
最后，由于空单超出株冶全年总产量的50%，中国除了斩仓别无选择。仅三天，中国便
损失了1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元！
而2004年的国储铜事件，国储操盘手刘其兵，据当时披露，光是刘通过在期铜上的投机
，就给自己的小金库增加了上亿美元的收益。假如不是此次空单被套，这些重重黑幕，
恐怕永远不会进入公众的视野。而刘最后，只判了七年。
高盛这些复杂的金融衍生品，在美国本土市场上却难觅踪影。
1994年，曾经是美国十大金融机构之一的信孚银行被推上了被告席。起诉信孚银行的，
是著名的宝洁公司。宝洁指控信孚银行通过欺诈手段对其销售极其复杂的金融衍生产品
，导致宝洁公司亏损1.02亿美元。信孚银行最终被法庭判定有欺诈嫌疑，在信誉崩溃之
后被德意志银行收购。正是这种法律威慑，让华尔街的投行不敢在美国国内销售复杂衍
生品，但却转而向新兴市场发起了进攻。
康奈尔大学黄明教授说：“这种产品有巨大的向下风险，往上给投资者的回报是很小很
有限制的，但是往下的风险可以几十几百倍，因此你要是让投资者签这种合约，导致巨
额亏损，所以投行在美国会承担极大的法律责任，因此投行分析来分析去决定不敢在美
国销售这种产品。”
在美国不能销售的产品，却在中国找到了巨大的市场。
这给中国提出了巨大的警示，不要忘记，2015年股灾的时候，司度等境外公司利用金融
衍生品，扰乱中国市场，获取暴利。反过来说明，与境外对手相比，大陆的脆弱，提高
金融监管水平的必要性和紧迫性。
金融衍生品业务涉及期货、期权、远期交易、委托理财等市场,而这些对口的监管部门
包括证监会、银保监会、外管局、国资委等多个机构。各监管部门如果不能协调好各自
的工作范畴,就无法有效防范风险。
单一的国资监管已很难奏效，高盛也正是利用这一“三不管”地带,售卖给国企高风险
的金融衍生品。
中国对衍生品的诉讼司法体系缺位。
在美国，正是通过1994年，对曾经是美国十大金融机构之一的信孚银行起诉，导致该银
行崩溃，被收购。从此，美国投行不敢在美国销售高风险产品、坑害投资者。
近日，美国和新加坡当局正在调查高盛在通过债券为1MDB募集资金方面所发挥的作用。
高盛前东南亚主席蒂姆-雷斯纳（Tim Leissner）去年被新加坡处以10年的禁令，同时
也被禁止进入美国证券行业。
12月17日，马来西亚检察当局起诉了高盛的子公司和2名前员工，指控被告卷入主权财
富基金“1MDB”的巨额资金挪用。马来检方认为承担1MDB债券发行的高盛违反证券相关
法，将追究刑事责任。
17日，马来西亚司法部长汤米·托马斯（Tommy Thomas）评论称，“高盛作为债券发行
的主承销商，应具备最高水平，但实际却相去甚远。这一责任无法免除”。
而高盛涉嫌通过误导性陈述、金融欺诈中国央企，导致巨大亏损，个人认为，有关部门
应考虑起诉高盛，让其付出代价，如果长期放纵境外投行，诉讼体制缺位，悲剧将会重
演。 |
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