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发帖数: 74 | 1 薛云奎|华谊兄弟的购并宝典：市梦率
原创： 薛云奎 薛云奎 3月9日
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薛云奎
长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长
01
引子
企业成长方式是选择购并增长还是内生增长，本无可厚非。但如果购并的目标并非为了
增长，而只是为了资本市场的梦想，那么，这样的购并就有些偏离正道了。2015年，华
谊兄弟的两起购并，便有诸如此类的运作之嫌，最具争议的两个焦点：一是商誉，二是
定价。事情虽过去久远，但后果却并未消除。
02
增长与购并
华谊兄弟（300027.sz），最早可追溯为浙江华谊兄弟影视文化有限公司，成立于2004
年11 月19 日，注册资本500万元。两年后，注册资本增至5000万元。2008年变更为“
华谊传媒”，经审计的净资产为1.16亿，折1亿股。上市前的2008年3月扩增至1.26亿股
，净资产2.48亿。
2009年10月14日公开发行4200万股，发行价28.58元，实际募资12亿元。2009年10月30
日挂牌，挂牌当日以70.81元收盘，市值高达119亿。成功实现“三级跳”，初创-融资-
上市，一跃成为业界“大哥大”。
根据最新发布的2017年业绩快报：公司2017年度销售收入38.71亿，归属于上市公司股
东净利润为8.28亿，总资产203亿，归属于上市公司股东的所有者权益为95.97亿，当前
市值273亿。
根据华谊兄弟的利润表，销售收入从上市前的4.09亿增长至2016年的35.03亿，增长了8
.56倍，平均复合增长率为30.78%。算是一家快速成长的公司。然而，根据华谊兄弟的
资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿增长至2016年的198.53亿，增长了35.76倍，
平均复合增长率高达56.38%。
两相比较，资产规模的增长要远快于销售收入的增长，其结果必然导致公司管理效率的
大幅度下降。其资产周转率从2008年的0.74次下降为2016年的0.18次。究其原因，便是
因为公司增长的驱动因子是持续不断的企业购并。
根据其年报信息披露：全资或控股公司的家数从2009年的6家，增长至2015年的87家，
2016年虽略有减少，年报仅披露70家，但这或与公司购并策略重大调整有关，或与合并
口径改变有关。参股公司数量在2016年仍然保持大幅度增长。2009年，参股公司数量为
1家，2015年为45家，2016年达到58家。由此可知，购并构成了华谊兄弟自上市以来的
发展主基调。
03
商誉及其定义
以购并方式成长的企业，最显而易见的副作用就是资产的增长远快于销售的增长，并伴
随商誉资产的大幅度增加。因为商人都很精明，好企业不会卖一个坏价钱。买方除了买
回来可识别资产之外，还会额外支付一个高昂的溢价，去收购一项不可识别的商誉资产
。举例来说，甲企业收购A公司，A公司帐面可识别净资产价值100万，甲企业愿意支付
1000万的代价来收购，那么，甲企业除了买回来价值100万的资产之外，还会买回来一
项价值900万的商誉。所以，商誉不可以自创，只可以在将企业作为整体交易时产生溢
价形成。有人说：商誉代表了一家企业的超额盈利能力或良好声誉。它可以是公司品牌
的价值，也可以是良好的客户关系，或者雇员关系，甚至是公司的专利权或专有技术，
或者兼而有之。它与其他无形资产的区别就在于无法单独识别或定价。
04
华谊购并与商誉增长
商誉由于与企业整体有关，难以识别或分离，所以，只要被收购企业持续经营和增长，
它就被认定为是一项永久性资产。除非被收购企业终止经营或经营恶化，会计师便会对
永久性商誉进行减值测试，并一次性计提减值准备。
由于华谊兄弟自上市以来做了大量的企业购并，所以，其商誉增长便在所难免。不仅仅
绝对金额有大幅度的增加，而且，商誉在总资产中的占比也有较大幅度的提升。华谊兄
弟上市前是0商誉，到2016年度末，商誉资产高达35.7亿，占总资产的17.98%。
05
案例：浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司
2015年10月22日，公司发布公告称，拟以人民币7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有
限公司70%的股权。这是一家成立仅仅一天、注册资本为1000万的空壳公司。其股权结
构为：睿德星际（天津）文化信息咨询合伙企业（有限合伙）持有目标公司15%的股权
，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫共持有目标公司85%的
股权。
也就是说，一家仅注册成立一天的公司，华谊兄弟便以10.8亿的估值，收购其700万元
（1000万净资产的70%）的可辨认净资产。其溢价差额7.49亿，便成为华谊兄弟资产负
债表上的商誉资产。
以高溢价的方式收购仅仅成立一天的公司，并将所支付的溢价列为商誉资产，这是否符
合资本市场的游戏规则和商誉会计的国际惯例或中国准则呢？回答是否定的。
首先，根据企业会计准则：资产指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控
制的、预期会给企业带来经济利益的资源。因此，商誉作为资产，它必须有过去的交易
或事项作为支撑。一家仅注册成立一天的空壳公司又凭什么来支撑它的商誉高溢价呢？
其次，资产是企业拥有或者控制的经济资源。虽然明星艺人是这家公司的股东，但却并
不受这家公司的拥有或者控制，而是反过来：股东拥有或控制这家公司。股东某天不高
兴了，自然也可以放弃在这家公司所拥有的股权。股东既不受公司拥有或者控制，他又
何以成为公司的资产呢？
第三，资产之所以有价，是因为预期会给企业带来未来经济利益，那么，商誉的预期是
什么呢？商誉是指超过企业可辨认资产价值以上的部分，它通常会被认为是企业在同等
条件下，获得高于正常投资报酬率的能力或信誉。作为一家企业，东阳浩瀚仅仅注册成
立一天，华谊兄弟又如何能够认定它具有“高于正常投资报酬率所形成的能力或信誉”
呢？
也许有人会说：华谊兄弟之所以认定东阳浩瀚具有超能力，是因为它的“明星股东”及
其承诺业绩。我丝毫不怀疑这些“明星股东”在演艺市场上的身价，也丝毫不怀疑他们
所做出的业绩承诺：2015年度承诺的业绩目标是--明星股东为目标公司实现的当年经审
计的税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，明星股东承诺每个年度的业绩
目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。
但问题是：世界上什么样的企业可以根据股东的身价或承诺来定价呢？2018年3月6日，
福布斯官方发布2018年全球亿万富豪榜，亚马逊创始人杰夫·贝索斯的财富达到1120亿
美元，成为世界新首富。那么，这是否意味着只要贝索斯成立一家公司，我们就可以将
这家公司按照贝索斯的身价定价为1120亿美元来收购呢？这其间的逻辑显然是荒诞的。
或许，又有人会说：股东的身价虽不可定价，但他们的承诺业绩总是有效的，而且，华
谊兄弟支付的市盈率也不算高。这诚然是事实，华谊兄弟收购东阳浩瀚的市盈率只是承
诺业绩的12倍，要远低于华谊兄弟股票在资本市场上的定价，所以，这一买卖似乎仍然
是合算的。但问题是：市场业绩的定价是市盈率，也就是企业实际盈利与股价之间的倍
数，而承诺业绩却只是一种纸面富贵，最多算是“市梦率”，这与市盈率还是有很大差
别。
06
案例：浙江东阳美拉传媒有限公司
一个月之后，2015年11月19日，华谊兄弟将这一收购模式再次翻版，以人民币10.5亿元
收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权
。截止公告日，目标公司未经审计的财务数据为：资产总额为人民币 1.36 万元，负债
总额为人民币 1.91 万元，所有者权益为人民币-0.55 万元。
一家净资产值为负的-5500元的公司何以被华谊兄弟以估值15亿元收购？这或许是地球
上发生的最小规模公司的收购案例，实在让人匪夷所思。当然，定价的依据依然是股东
的承诺业绩。收购可以完全与会计报表或帐面净资产无关。这真是又为中国资本市场添
加了一个经典中的经典案例。
我想再次强调的是：我丝毫不怀疑锁定“明星导演”或“明星艺人”对华谊兄弟未来发
展的重要性，我也丝毫不反对这些“明星导演”或“明星艺人”因自己的超能力或声誉
而获得超额的劳动报酬，我更没有任何个人恩怨而对华谊兄弟管理层有任何敌意。但作
为一名普通投资人或者一名吃瓜群众，实在是有点看不下去此类交易的肆意妄为。作为
依靠明星导演和明星艺人吃饭的影视公司，究竟应当以何种方式把这些“明星导演”或
“明星艺人”作为公司的重要资产？的确是一个值得探讨的重要会计问题。它究竟算是
商誉资产还是无形资产？这在会计领域极具挑战。其中既涉及到法律和伦理方面的问题
，当然也涉及到财务与会计的制度安排问题。
07
球员转会与无形资产
无论是在中国还是西方，职业球员在不同俱乐部之间的转会，或许可以作为明星艺人交
易安排和会计处理的重要参考。一家体育俱乐部可以从公开市场上去购买一位明星球员
3年的服务合同，假设合同价格为3000万元，俱乐部并为此付出3000万元的代价。那么
，这3000万元买来的服务合同便可作为俱乐部的无形资产。
为什么要作为无形资产而不是商誉呢？虽然3年期的服务合同与商誉一样，都是不具有
实物形态的资产。但服务合同是可辨认和可单独分离出来的资产，而商誉则不然。再者
，3年的服务合同作为俱乐部运营成本的一部分，必须在3年内摊销完毕，而商誉则不然
。如前所述，商誉是一项永久性资产，勿需分期摊销。这就对当期盈利产生了很大影响
。一家俱乐部花3000万买来的服务合同在3年内是否可以创造远超过3000万成本的收入
，决定了这家俱乐部的交易是否明智？如果将其列为商誉，那么，我们便无从考察这项
买卖的收入与成本了。因为成本变成了商誉资产，就成为暂时性的永久资产，于是，俱
乐部当期便只有收入，没有成本。这项买卖在当期的财务报表上，看上去会十分合算。
然而，当3年合同期满，该位明星球员要离开俱乐部时，俱乐部便需要一次性计提3000
万的商誉减值损失，从而导致3年后巨额亏损。所以，将转会买来的球员作为无形资产
而不是商誉，能够更好的计量公司收益与风险，也更加符合会计的稳健原则。
由此，我们也可以推及华谊兄弟未来的商誉减值风险。当东阳浩瀚与美拉传媒的业绩承
诺期满，华谊兄弟似乎便会面临巨额的商誉减值，即使他们的承诺是无限期的，但由于
明星导演或演员作为生物体也有自然的生命极限或创造力枯竭，同样会导致公司在未来
的商誉减值风险。而企业作为一个持续经营的主体，则不会存在诸如此类的困惑。所以
，这也许就是以上购并案例的存疑之处。
08
浩瀚与美拉是否履行对赌协议？
2016年11月24日，中国证券报刊发《华谊兄弟明星IP资本赌约解构》一文，质疑明星导
演冯小刚不能完成对赌业绩。华谊兄弟董秘高辉独家对中国证券报表示，冯小刚拍摄电
影《我不是潘金莲》的片酬已计入东阳美拉的营收。“此外，冯导还有很多代言收入，
其实已经够了。”
那么，让我们来分析一下华谊兄弟2016年的财报，以上两个案例的对赌业绩是否已经完
成或可一目了然？根据东阳浩瀚股东的业绩承诺，2015年度承诺的业绩目标是明星股东
为目标公司实现的当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元。自2016年度起，明
星股东承诺每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，也
就是说，2016年度的业绩为0.9亿*（1+15%）=1.035亿，而东阳美拉的业绩承诺是2016
年不低于1亿元人民币。以上两项业绩承诺已至少超过2亿元。
根据2016年度华谊兄弟利润表,税前利润为12.88亿，而当年度减持掌趣科技等股权所获
得的投资净收益为11.19亿，占税前利润的86.91%，而当年获得的以政府补贴为主的营
业外收入1.15亿，占税前利润的8.9%。两两相加已达到税前利润的95.81%。扣减公司所
得税费用2.94亿，税后净利润9.94亿，这其中无论如何再也容不下东阳浩瀚与东阳美拉
承诺的不低于2亿元的税后净利润业绩。不知华谊兄弟依何会说:“冯小刚承诺的东阳美
拉2016年度业绩已经完成”呢？
09
结语
看完华谊兄弟的这两起购并案例，我已然分不清这是电影剧情，还是现实生活。这是资
本市场令人匪夷所思的真实存在，却又是比任何商战剧本更加梦幻的精彩戏码。或许，
现实与戏剧本就是分不清的一回事。正所谓人生如梦，只要不曾醒来，虚幻的梦境便就
是真实的存在。
德国的农村妇女
5月29日 19:40 来自 HUAWEI Mate 9
不这样，估计他能活着到年底就算牛逼了//@cosa-seca:以前很喜欢崔永元 从反转基因
开始不关注了 完全不懂科学的人。这次怼范冰冰也是无语了。阴阳合同可以实名举报
呀 暗戳戳怼范冰冰算什么。娱乐圈酬劳高怼整个行业就好了
德国的农村妇女
德国的农村妇女
5月29日 06:51 来自 HUAWEI Mate 9
他的不亏钱是靠真正销售还是靠权力的无成本融资?上市圈钱还有几步?
@新浪财经
【“不赚臭钱”的罗永浩：谁为任性的锤子埋单？】“现在锤子科技开始不亏钱了，可
以骄傲地说，我们的目标是科技改变世界，而不是赚几个臭钱。”罗永浩说。但商业总
是绕不开金钱，去年坚果Pro撑起了锤子科技20亿元的销售额，坚果R1和TNT能否承担起
今年50亿元的目标销售额这个重担？O“不赚臭钱”的罗永浩：谁为任性的锤子埋单？
德国的农村妇女
5月29日 08:41 来自 微博 weibo.com
回复@仲迦楼:他还不如百度，百度是公开流氓让你知道他混蛋，罗和假YT是一路货嘴上
道貌岸理想情操喊上天一肚子蒙坑拐骗，把忽悠当生产力的代表，就是这帮人带坏了中
国制造业，这两年制造业的浮躁浮夸50%拜这些混蛋所赐
@新浪财经
【“不赚臭钱”的罗永浩：谁为任性的锤子埋单？】“现在锤子科技开始不亏钱了，可
以骄傲地说，我们的目标是科技改变世界，而不是赚几个臭钱。”罗永浩说。但商业总
是绕不开金钱，去年坚果Pro撑起了锤子科技20亿元的销售额，坚果R1和TNT能否承担起
今年50亿元的目标销售额这个重担？O“不赚臭钱”的罗永浩：谁为任性的锤子埋单？
德国的农村妇女
德国的农村妇女
5月29日 15:16 来自 HUAWEI Mate 9
大家对于某些集团阶层包括和他们有各种不可描述关系的女人们真不要太苛刻了，他们
不杀人放火不祸国殃民，收点傻逼的智商睡，反过来他们还能假模假样做点啥善事那就
是算是好人了，看不懂不要问，不敢解释哈[挖鼻]
德国的农村妇女
5月29日 13:21 来自 微博 weibo.com
回复@新龙门卡栈:就是，只要她不再赚贷款扣点或者税价差这些祸国殃民的事，其他傻
逼的钱随便她赚//@新龙门卡栈:没关系，只要国企不拍戏就可以了//@德国的农村妇女:
转发微博
@嗑瓜子小哥专用
崔永元刚刚又揭露娱乐圈的现场了，说有些演员拍一部戏会签两份合同，一份的片酬
1000万，不怕被曝光。另一份5000万，不希望被曝光，加起来总共片酬6000万，却只在
片场演了4天。[吃惊]
德国的农村妇女
5月26日 15:32 来自 HUAWEI Mate 9
接受美国监视组，罚款13亿美金，重组董事会。。。希望新中兴董事会的人脑子聪明点
，别老自作聪明
@新华网
【中兴最终逃过一劫的背后！这三个问题必须警钟长鸣】刚刚，中兴事件最终结果出来
了。中兴逃过一劫，但代价也是相当惨痛的。管理层和董事会彻底洗牌；更高安全保障
，必须听美国的；购买更多美国产品；罚款13亿美元等是中兴可以活过来必须接受的条
件。对中兴来说，这是一个屈辱但却不得不接受的条件。一 &#
8203;...展开全文c
德国的农村妇女
5月29日 15:10 来自 HUAWEI Mate 9
在中国敢抓叫冰冰的人还没出生呢[挖鼻]//@山里梁醉霸:很多人不懂这件事的性质....
........如果大小合同属实，就涉嫌偷漏税了，那就是严重违法行为了......如果查实
这种事，当年刘晓庆都蹲过监狱，范冰冰也一样会去的..........当年刘晓庆蹲了422天
@嗑瓜子小哥专用
崔永元刚刚又揭露娱乐圈的现场了，说有些演员拍一部戏会签两份合同，一份的片酬
1000万，不怕被曝光。另一份5000万，不希望被曝光，加起来总共片酬6000万，却只在
片场演了4天。[吃惊]
德国的农村妇女
17分钟前 来自 iPhone 6 Plus
楼主到底怂没怂啊！那个采访到底是拼出来的还是真的。。。楼主虽然无逼可刷但是撕
逼最重要就是坚持到底啊。。
@崔永元
猜猜看：一个人演一出戏，为什么要签两份合同？行话，这叫一小一大双合同。小的不
怕曝光，因本人号称值千万。而大合同是五千万元。1+5=6 天哪，这也不行那也不干，
就拿走六千万元人民币。现在问题来了，那五千万为什么要偷偷摸摸拿？怕啥？还有，
拿下六千万元以后，这哥们儿只在片场演了……4天。
德国的农村妇女
20分钟前 来自 iPhone 6 Plus
只会撕逼不能刷逼，是崔永远在这件事上最大遗憾—摘自名人名言录
@方无码
老催拿到巨额封口费后会道歉的……
德国的农村妇女
德国的农村妇女
24分钟前 来自 iPhone 6 Plus
建议各位去吧政妓再看一遍，就啥都不稀奇了//@雾隐新峰:对咯～小崔只是赚的眼球儿
，《手机2》也未拍先火了，片酬又能提高了…娱乐圈儿娱乐了大家一把，也娱乐了自
己的钱包，其他的，该啥还是啥～嗯，把“英雄”这个词儿，又毁了一把[摊手]//@德
国的农村妇女:这篇文章别转了，明显有人要平息民意，降低影响，然后，一切如往。
。该怎么黑钱还怎么黑
@听雨荷花爱猫猫的妈妈
我分享了 @火星试验室 的头条文章 简直一地鸡毛…… °独家专访崔永元：向范冰
冰致歉，「4天6000万...
德国的农村妇女
27分钟前 来自 iPhone 6 Plus
[二哈]，估计某星这次的公关费除这家没人敢接//@雾隐新峰:刚成立一天的公司，都能
被7个亿收购，平台只有两万粉，又能说明啥？别把闹剧当真//@哲镛:刚才还是2万多粉
的平台，录音视频都木有//@张颐武:可参考//@来去之间:真的假的？//@火星试验室：
崔永元说：“我借你们这个平台，向范冰冰，徐帆，刘震
德国的农村妇女
32分钟前 来自 iPhone 6 Plus
这当口放出这个采访是要平息汹汹民意，民意过去了，搞定税务总局不就一个电话的事
吗？//@打奥特曼de小怪兽:等国税局吧，崔八成是撤了//@德国的农村妇女: 这采访有
两种可能一种是记者故意误导崔的采访，帮范开脱，另一种是崔顶不住压力把范摘出来
，只和冯刘撕，冯刘和他一样都没逼可刷，到底哪种
@paingod
那条没视频，先撤了。
德国的农村妇女
德国的农村妇女
41分钟前 来自 iPhone 6 Plus
同意//@雾隐新峰:国内娱乐行业已经成为金融衍生品，这才是问题的核心！涉及金融衍
生操作，呵呵，这才是危害的起源！//@德国的农村妇女://@南海行走: 相关部门千万
不要成为那只永远叫不醒的耳朵
德国的农村妇女
今天 00:35 来自 iPhone 6 Plus
很早时候看过一部电影（政妓）讲的是万恶的欧洲封建社会威尼斯时代，各路政派和商
人如何靠一个交际花沟通平衡勾结牟利的。。
德国的农村妇女
今天 00:29 来自 iPhone 6 Plus
这采访有两种可能一种是记者故意误导崔的采访，帮范开脱，另一种是崔顶不住压力把
范摘出来，只和冯刘撕，冯刘和他一样都没逼可刷，到底哪种得崔自己出来说了//@用
户5892922124：崔永元微博也没删除啊
@paingod
那条没视频，先撤了。
德国的农村妇女
德国的农村妇女
今天 00:26 来自 iPhone 6 Plus
估计差不多//@丢失的黑夜:怂了就差不多会自杀了吧，反正他那个病全国皆知，跳楼的
不止一个。揭露这个行业要有代价的，他付不起//@德国的农村妇女:真怂了？//@
paingod:有同行去问了采访崔的媒体，采访崔的媒体说是真实的，但没有录音录像。如
果只是文字的话，还是等崔自己出来说。
德国的农村妇女
今天 00:25 来自 iPhone 6 Plus
只希望这次能促进那些公开得瑟多有钱的娱乐圈各种猩猩们能嗮一下纳税
@新浪娱乐
【律师独家解读演艺界“大小合同” 称范冰冰声明已明确否认】#范冰冰#工作室负责
人独家回应#新浪娱乐#称，从未签署“阴阳合同”，会全力配合调查。稍早，新浪娱乐
独家联系到业内知名律师张起淮，他从专业的角度梳理一下当下事态的三个关键点↓↓↓
德国的农村妇女
今天 00:22 来自 iPhone 6 Plus
看了采访崔把范冰冰摘了出来，我先前说过敢抓两块冰的人还没出生呢//@paingod:有
同行去问了采访崔的媒体，采访崔的媒体说是真实的，但没有录音录像。如果只是文字
的话，还是等崔自己出来说。
德国的农村妇女
6月3日 23:49 来自 微博 weibo.com
证监会呢？？轮到你们了
@George-瓜瓜
一家净资产值为负的-5500元的公司何以被华谊兄弟以估值15亿元收购？这或许是地球
上发生的最小规模公司的收购案例，实在让人匪夷所思。O薛云奎|华谊兄弟的购并宝典
：市梦率
德国的农村妇女
6月3日 23:05 来自 微博 weibo.com
//@中出宪政柏拉图: [并不简单][并不简单][并不简单]//@GoldMountain:转发微博
@导演杜仁
演艺界这些情况已经十几年了：一、全现金，纯逃税；二、大小合同，小的报税，大的
通过现金逃税；三、工作室，包税制，严格意义上不是逃税，而是在现今税法下合理避
税；四、演员通过“牺牲”演出费换取制作公司股份，制作公司虚增利润，演员通过资
本市场割韭菜……总结起来，这十几年中国大陆演员演出收 &#
8203;...展开全文c
德国的农村妇女
6月3日 19:08 来自 微博 weibo.com
我不认为崔是坏人，但是在反转问题上他太偏执，缺乏科学调理训练，这次我支持他撕
，娱乐圈这几年太疯狂，几乎每个大贪背后都牵着这个圈，这个圈的狂躁和黑暗毁了多
少年轻人，而且不仅仅是这个圈有多黑，已经是中国社会基本是非和公平的问题了
@吃斋的猫2011
今天都刷小崔，我也凑个热闹。微博上这件事，我围观了全过程，文章写的是事实。这
是个真实的故事。但我同时希望，小崔这次能撕出个影视圈的真相，这才撕得有价值。
O天理昭昭，报应不爽——致崔永元先生 |
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