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发帖数: 137 | 1 4月13日Direxion出了个消息，停止JNUG creation。原话是这么说的：
Direxion announced today thateffective immediately, daily creation orders in
the Direxion Daily Junior Gold Miners Index Bull 3X Shares leveraged
exchange traded fund(Ticker: JNUG) are temporarily suspended until further
notice. The suspensionis due to the limited availability of certain
investments or financialinstruments used to provide requisite exposure to
the MVIS Global Junior GoldMiners Index. Redemption orders for the Fund
will not be affected, andwill continue to be accepted in the ordinary course
of business.
瞬间，无数股票群都开始激烈讨论：
这是什么意思呀？
我有JNUG，怎么办呀？是不是要不能交易啦？我应该卖掉吗？
这个消息是利空吗？是利好吗？
今天May Eighteen来仔细说说ETF stop creation到底是个什么意思。
1. creation， redemption和股价
来，我们先假设一个简化的ETF，名字叫小鸡块，里面underlying只有一个标的物，叫
小鸡。小鸡块和小鸡第一天价格都是$100。没有leverage，没有管理费。所以理论上说
，小鸡块和小鸡每天的涨跌幅度应该是一致。
涨跌一致如何做到呢? 记住，在股市交易，任何价格都是供求决定的。不管任何大神说
什么market valuation too high。只有有足够的人买买买，只要求大于供，价格就会
蹭蹭地往上涨。所以说，如果标的物小鸡的股价千年不变，如果有大量的人买ETF小鸡
块，ETF小鸡块的价格照样冲上天。
可是为什么多数ETF还是可以较为准确地track标的物的涨跌幅度呢？这里要提到做市商
（authorizedparticipants）。做市商通常都是机构，包括大银行，trading firm, 各
类以套利为目的的基金等等。
下面说说creation redemption到底如何工作：
Creation: 如果某天标的物小鸡涨了10%，从$100涨到$110, 但是ETF小鸡块因为广大散
户的哄抢造成20%涨幅，从$100涨到$120，那么做市商会在二级市场花$110块买入标的
物小鸡，交给ETF发行商，create一个ETF小鸡块，因为ETF小鸡块市价是$120，做市商
转手卖掉ETF，一下子套利$10。如果市场上有足够的做市商这么做，就会增加标的物小
鸡的demand，促使小鸡价格上涨；同时，对ETF小鸡块造成大量卖盘压力，促使ETF小鸡
块价格下跌。从而促使小鸡和小鸡块涨跌幅趋于一致。
Redemption： 反过来，同理，如果标的物小鸡下跌了10%，从$100跌到$90, 但是ETF小
鸡块因为广大散户的超卖造成20%跌幅，从$100跌到$80，那么做市商会在花$80块从二
级市场买入ETF小鸡块，交给ETF发行商，redeem ETF小鸡块，得到市价$90的标的物小
鸡，转手卖掉，套利$10。这样的redemption会增加ETF小鸡块的demand和标的物小鸡的
supply，促使两者价格converge。
2. 如果creation被喊停了，会怎么样呢？
下面来看，如果creation被喊停了，会怎么样呢？
如果ETF比标的物价格低，trading at discount。做市商会通过买低价买ETF然后拿去
高价redeem的方式套利，导致ETF价格相对于标的物上升。目前JNUG的redemption照常
进行，所以如果JNUG trading atdiscount的话，是可以被fixed。
但是如果ETF比标的物价格高，发生trading at premium的情况时，通常做市商要买入
标的物，create更多的ETF， 然后在二级市场卖出ETF，来迫使ETF价格相对于标的物下
降。如果这个机制被停了，那么premium就无法被消除。只要有更多的demand在，ETF的
价格会相对于标的物来说越来越高。
3. 利好还是利空？
有人会问，那不是好事情吗？是对JNUG利好吗？
哪有那么好的事！出来混，迟早是要还的！总有一天，creation要被打开，一旦开打，
就是万劫不复深渊。
第一个血淋淋的例子：2009年， UNG，著名的natural gas ETF暂停过creation，造成
20%的溢价。creation机制修复后，溢价消失，UNG大跌。
第二个血淋淋的例子：2012年， TVIX，著名的两倍short term vix future ETN暂停过
creation，造成40%多的溢价。creation机制修复后，溢价消失，TVIX大跌。
第三个血淋淋的例子：2016年1月，就在去年年初！OIL，著名的石油ETN （插一句嘴：
一看这个ticker就知道是石油产品，ticker取得真好）限制creation，当时OIL的发行
银行Barclays还发了通告，通知大家这个产品现在有问题，恳请大家不要再来买这个产
品。可是当时油价超低，太多散户赶来抄底，打开google，输入 oil ETF，一下子OIL
蹦出来，看看介绍是石油产品就一下子跳进去，拦也拦不住的购买热情造成了50%的溢
价！creation机制修复后，溢价消失，OIL大跌。
所以，May Eighteen的建议是，碰到这类停止creation的ETF产品。 千万不要碰！
Direxion在自己的网站上也说：Should demand exceed supply during the period
that creation units are limited, the fund could trade at a premium to its
net asset value (NAV).
另外，May Eighteen说的是：ETF相对于标的物来说会产生溢价premium，可没说ETF会
涨啊。比如标的物跌50%，ETF跌10%，ETF虽然也是跌的，但是trading price还是包含
了40%溢价，一旦creation机制打开，ETF可能会瞬间跌去40%.
4. 发行商为什么要停止creation？
衡量ETF产品好坏的最重要标准之一，就是看ETF marketprice是否很好的track ETF
Net asset value。除非是迫不得已，发行商是不会自残到停止creation的。任何情况
下，发生不能creation或者redemption，对发行商来说都不是个好消息。
JNUG的发行商Direxion在通告里面,也只是模模糊糊地说，“The suspension is due
to the limited availability of certain investments or financial instruments
used to provide requisite exposure to the MVIS GlobalJunior Gold Miners
Index.” 、
到底什么意思，May Eight来庖丁解牛下。
ETF发行商为了对冲自己的风险，需要每天hedge outstanding ETF的头寸。而对于每个
ETF说来说，都有自己的mandate。比如JNUG要track的是三倍junior gold miners
index这个index。如果JNUG exposure变得太大，结果没有那么多的小金矿公司可以买
卖来对冲怎么办？
为了解答这个问题，我们先来看看track同一个underlying index的GDXJ （VanEck
Junior Gold Miners ETF）。GDXJ是非leverage 版本的JNUG，也是需要买卖金矿公司
小盘股来对冲风险的。可是 GDXJ的Marketcap一年内从10个亿涨到了55个亿，快要没有
那么多小金矿公司的股票可以用来买卖对冲了！（IRS规定ETF等投资公司不能hold超过
一个公司总流通额的一个百分比，否则不符合ETF的定义要求）
GDXJ于是开始乱买公司，比如买了一堆不在underlying index里面的公司，来勉强使自
己符合IRS的diversification rule，比如买market cap稍大的公司，但是这也不是解
决问题的根本方法，因为要符合smallcap的定义，公司的market cap不能超过2.5Bn。
如果market cap持续变大，终有一天会因为没有足够的underlying liquidity导致ETF
不能track既定的index，无法deliver promised performance.
让GDXJ market cap变大的一个主要元凶呢，就是market cap也在迅速增长的JNUG了。
目前JNUG的market share在11亿左右。也就是说，每天需要hedge大约33亿的GDXJ
exposure。GDXJ outstanding shares可以说是有一大半是被JNUG用来当hedge了。
听起来很不可思议对不对？
May Eighteen来帮你复盘一下过去一年的场景：JNUG刚出来的时候，GDXJ的发行商
VanEck偷着乐死：蹦出来个leverage自己的ETF， 等于是不但别人帮着做宣传，而且是
主动送钱上门 （不但可以根据Asset under management（AUM）赚更多的管理费，而且
每次creation redemption也可以赚取一定的费用）。
可是，渐渐JNUG的AUM越来越大，也导致GDXJ的AUM越来越大的时候，就不那么开心了：
因为两个ETF的目标都是track 小盘股金矿公司，一共也就那么多家，一大半在加拿大
。这样差的Underlying liquidity，终有一天问题要浮现出来。这不，JNUG的问题就先
出现了。（对了MayEighteen打算另开一篇讲如何衡量ETF的liquidity，敬请关注）
5.如果我有JNUG，该怎么办？
一个字：卖！三个字：赶！紧！卖！
你在等金子的行情吗？那请直接买GLD吧。金矿首先是金子的leveraged play，因为金
矿公司有debt，增加了leverage。小盘股的金矿又更是volatile。再加上三倍的
leverage造成的gamma decay，除非你是个天天盯盘而且不留仓位过夜的daytrader（即
使是也不一定能赚到钱哈），否则，May Eigheen实在想不出什么理由hold JNUG。
有亏损想等到回本后就卖？ JNUG从出现到现在，短短三年的时间，价格已经从200多块
跌倒$6.5， 马上5/1号又要reverse split。平均每年亏损60%。为了自己的身心健康
和钱包健康，请珍重！
作者May Eighteen。多年华尔街产品发行经验，善于用最简单的语言把专业的机构知识
讲给retail客户听。联系作者请加微信may_eighteen并注明from mitbbs |
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