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发帖数: 2314 | 1 【 以下文字转载自 Investment 讨论区 】
发信人: stockdemon (返璞归真), 信区: Investment
标 题: 当前的形势
发信站: BBS 未名空间站 (Sun Sep 20 16:40:01 2009, 美东)
本来是写来履行我承诺的回复的。既然写了很多，就单独发吧。
这次危机和 1929 大萧条以及 90 年代日本房地产危机其实都有相似之处，就是政
府不让银行倒闭。关于 zombie bank 的问题大家都听多了看多了，我不多重复了。
我只想从债市的角度说这个问题。
债市，主要是三大块：国债、公司债、房贷。债市的规模远比股市大，债券相对股
票风险小的多，但是金额大的多。国债和房贷的影响和用处我不多说了。只是补充
一点公司债。对公司来说，股票的发行往往是近于一次性的和永久性的，发行价是
多少公司就拿到了多少资金。股息是相对稳定的，而且是公司根据运营情况自主决
定的。但是公司债绝大多数是短期的，一两年到七八年，需要不停的 roll over。
更重要的是，公司债的利息是 capital cost 很重要的一部分，说白了直接影响公
司的成本。但发行新债的利息却是市场决定的。所以对公司来说，债券市场的浮动
远远比股票市场重要。（当然股价会影响公司的借贷能力，但除非是很大的浮动，
影响一般没有那么 sensitive。）
债和股有很大的区别（废话）。但我觉得需要指出很重要的一点，unfortunately
我想不出怎么解释才能说清楚，大家凑合看。股价是真正意义上的 mark-to-market，
我今天十块钱卖给你的股票，明天公司运营出问题了，股价跌到五块钱了，我并不
需要补给你五块钱，永远也不需要。但是债券不一样，我今天发行一百万的债券，
不管明天运营如何，即便这个债券市场上只值五十万了，我还是要还一百万，而且
这个还钱的过程会持续很多年。更可怕的是，如果 roll over, 我要欠两百万来还
这一百万。这个沉重的包袱会一直背下去，直到还清，或者破产。（债转股是一个
选择，但那是债权人的选择而不是债务人能决定的。）
从整个经济的角度来讲，债市的包袱影响着整个社会生产在未来很长一段时间内的
capital cost，这个问题不解决，recovery 永远不可能干净利落。
解决方法有两个：一是破产，二是宏观金融手段。前者很好理解，公司破产了，债
务就到此为止了。虽然债权人受到了损失，公司也少了一个，但从整个社会来讲，
这个包袱没有了。后面自然有别的公司顶上，没有任何包袱，一切重新开始。这才
是资本主义应该走的道路。房贷也是类似的道理。
问题是，债权人全是大机构，它们利益不容许破产清偿。所以历次债市危机，政府
（无论那个国家）都是选择了靠宏观金融手段解决（只有极少数例外，但不是在美
国）。但这样真的能解决问题么？
在某种程度上，可以。从国家的角度说，内债靠通货膨胀，外债靠货币贬值，说白
了就是在实质上强迫债务贬值。我想道理大家都能理解，不多说了。只讲一个很关
键的区别。
微观上解决问题（破产）是很有选择性的，经济体里合理的健康的部分才能生存下
来，不合理的不健康的就被破产淘汰掉，然后新鲜血液没有任何包袱的顶替上来，
isn't that perfect?
但是宏观上解决问题是没有任何选择性的，不健康的东西一样被保留下来，健康的
部分承担了不必要的代价。这才是关键，这就决定了问题的解决永远是暂时性的表
面性的。更要命的是，如果真的一下子把债务贬值到位，也就罢了。但是这一点跟
本做不到，因为实在说不过去。结果就是每一步都是将将维持，结果就使无限期的
拖延。这就是 90 年代的日本。
好了，大道理说完了，看看现在的美国。2000 年其实是股市危机，所以 2000 年
的危机其实远没有 2007 后的房贷危机严重。这点在某种程度上有点像那 1907 年
和 1929 年比。1907 年也很惨烈，但后人提起来往往只是说 the panic of 1907。
同样也可以类比 1987 年，这些都是股灾，其实都是来的快也去得快。有人说难道
1929 年不是股市崩盘么？是，但是远远不是这么简单。其实 29 年的股灾只是大
萧条的一个插曲，而不是根本原因。这个说来话长。但可以肯定的是，29 年的萧条
就是当时的货币体系（黄金体系）出现问题最终积累爆发的。究竟是黄金体系本身
的问题还是各国央行实行与黄金体系不兼容的货币政策而导致的问题？这个已经被
各派经济学家讨论了几十年也没有定论，我们不去说了。总之是国际货币体系出了
问题，导致全球经济的 disequilibrium。这和现在的情形是完全一样的，这是大
的背景。
到 2007 年，房贷的泡沫算是吹到头了。到 2008 年，就彻底爆掉了。抛开华尔街
的猫腻不说，政府最终选择的做法，无论刺激经济也好，救房市也好，救银行也好，
无论多少名堂，归根结底结果就是泡沫期间所有的烂账债务无法尽快清理结算。其
实你让所有当初用次贷买房的人都破产，破产后他们该干嘛干嘛，不用付超过他们
收入能力的贷款了，他们就可以去消费。现在你给他们改改账，他们一样还是得天
天还钱。所以整个社会背着大包袱，银行 zombie 与否其实都是表面现象，经济根
本就不可能好起来。
另一方面，那些银行的运营方式被来就不对，应该统统破产的然后被正确的运营方
式取代。但是现在不让他们破产，这个社会的毒瘤就割不掉。在国际 disequilibrium
的大环境中多少年竞争下来，胜出的机构只知道用这种方法赚钱，你光靠 regulation
怎么可能改变他们。至于他们怎么继续胡搞，反倒是细节问题了。
到今天为止，房贷其实根本就没有恢复过。我觉得现在吹的泡沫，其实不是国债，
而是公司债。当然国债多少年来都是泡沫，但是这个泡沫肯定是最后一个破掉的。
因为现在的政策就是把私有板块风险绑定到国家财政上，什么地方出了问题都有国
家在后面撑着，当然私有板块的债务是 good deal。 加上低利率政策，所以这半年
来其实表现最好的远不是股市，而是公司债。还有就是短期国债由于中央银行的干
预，流动性相对历史特别好，利率特别低。这些也都有利于公司债，因为前面说了，
公司债本来就大都是短期的。如果你们看报纸，美国也好欧洲也好，公司都在拚了
命的发行债券。一方面银行不发贷款，公司只能令谋出路；另外一方面股市萎靡，
发行新股不划算；再一方面需求十分旺盛，你们想，以前买房贷的那些机构现在靠
啥赚钱啊？除了 aig, 2f 这些根本不要命的国营单位，谁还敢大量买房贷？所以公
司债的市场活跃的不得了，而且利息低的很。
公司有了这些 cheap money，就可以上以前不划算的项目，于是就有了各种需求，
经济好像就回暖了。问题是，eventually, where are the end consumers?
所以尽管现在私有企业也都小心翼翼，我觉得还是无法避免又一轮的过剩投资，这
次的投资过剩最终会积累在公司的 inventory 里。我认为 inventory 是一个未来
要密切关注的指标。现在 inventory 上涨都是作为经济恢复的好消息来处理，但是
早晚会出现超预期的大幅增长，那才是真正大麻烦开始的时候。
而这些麻烦，一定会反映在公司债市场里。
基本来说，现在公司债和国债的 spread 还在收缩，而且已经回到了 2008 年初的
水平。（股市距离 2008 年初的水平还差了 30% 呢。）不过最低是 2007 年七八
月左右。啥时公司债一掉头，你就知道真的大熊市就又来了。
还有，期货市场，我觉得 inflation 和 recovery 两个理由都靠不住，早晚还要
下来。不多说了。
说一句中国。29 年的大萧条我们都是说美国居多，其实当年的世界金融中心还在
伦敦，而且大萧条风暴的核心其实也是伦敦。美国当年还是大债权国，美国真正崛
起也是二次大战以后。中国有点像当年的美国（当然我们还是不要指望第三次世界
大战）。美国如果闹大风暴，中国不可能不受影响，事实也根本好不到哪去。但是
如果中国政府做的差不多，我相信当风暴结束时中国会真正的崛起。中国有很多自
身的问题，但是历史上那个时代那个国家哪个政党没有这样那样的问题？政治系统
有其自身的调节性和适应性。从这几年的变迁中，我感觉其实哪个国家都高明不到
哪里去，不是说没有聪明人，而是有些事情在现代社会的政治架构中做不到。可以
看出 TG 也是摸索着前进，大方向不错，一点信心我还是愿意有的。
向来的标题是“当前的形势与我们的任务”。不过我觉得说“我们的任务”这个标
题可能早了一点，所以就先凑合“当前的形势”好了。一个不稳定的系统是很难预
测的，走一步看一步吧。
TMD 累死我了，不写了 ... | e********s
发帖数: 248 | 2 "即便这个债券市场上只值五十万了，我还是要还一百万"
基本概念就有问题，公司也可以在市场上买回债券，或者用股票交换。 |
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