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转帖注明出处：油气投资调查，微信公众号：profitinoilgas
(深度) 薅国际油服巨头的并购羊毛，套利还是赌博？
2016-04-08 油气君 油气投资调查
专注于在油气价值链上做那些赚钱的事和值钱的事
--- 油气君
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
本文主要分为两个部分：前半部分主要介绍并购套利和收益（以当前在证券市
场建仓哈里伯顿和贝克休斯为例），后半部分主要解读当前这项并购为什么会面对来自
反垄断部门的极大阻力。油气君深知能够关注本公众号的订阅者的时间都很宝贵，为了
帮助大家节省时间，油气君特此提醒：对实际交易不感兴趣的读者可以直接跳到后半部
分。
这篇文章的起因是近几个月来，油气君有许多朋友咨询是否可以在国际油服
巨头哈里伯顿和贝克休斯的并购背景下进行套利操作。鉴于当前并购套利的绝对收益可
达到20%，本周美国司法部起诉哈里伯顿涉嫌垄断后绝对收益一度超过20%。油气君将结
合实盘展示如何在证券市场进行并购套利，并揭示在当前的油气大环境下可能超出投资
者的预期的风险。
2014年11月，国际三大油服巨头：老大斯伦贝谢（Schlumberger,SLB），老
二哈里伯顿(Halliburton, HAL) 和老三贝克休斯（BakerHughes, BHI）中的老三贝克
休斯宣布将被老二哈里伯顿收购。不少投资者认为该项并购具有里程碑的意义，在油价
下跌的大环境下，会催生更多的并购以整合行业资源。一些投资者更是在这个并购消息
发布的当天就建立了套利仓位。不过油气君认为，这项并购体现了哈里伯顿管理层以及
董事会对油气大环境的误判，并购本身的内藏风险更是将并购套利操作变成了赌博。
并购套利（merger arbitrage）是资本市场的一项基本操作。虽然套利（
arbitrage）二字的蕴含了0风险的意义，但是往往在现实操作中，套利只意味着该项操
作具有较为显著的正向收益特征。那么到底什么是并购套利操作呢？
以哈里伯顿和贝克休斯的并购为例，我们先来看看这个并购案的核心条款：
· 并购价格：哈里伯顿以346亿美金的对价收购贝克休斯
· 支付方式：哈里伯顿以1.12股的哈里伯顿普通股加上19美金/股的现金作为
对价，获得贝克休斯1.00股的普通股
· 哈里伯顿预估并购将在约一年的时间内完成
· 如果并购失败，哈里伯顿将支付贝克休斯35亿美金的费用作为补偿
哈里伯顿表示为了能够完成收购，将会剥离部分资产，这部分资产能够产生约75亿美金
的营业收入（按照2014年底计算）。剥离这部分资产主要是为了满足监管要求。
并购消息发布于2014年11月17日，周一。并购消息前一天也就是2014年11月14日，两只
股票的收盘价为：
· 哈里伯顿：55.08美金/股，总股本8.58亿股
· 贝克休斯：59.89美金/股，总股本4.38亿股
我们来做一个算术：
（1.12股哈里伯顿X 55.08美金/股）+ 19美金/股= 80.69美金/股
80.69美金/股 X 贝克休斯总股本 4.38亿股= 353亿美金。鉴于其股价随时变动，在并
购交易发布前一天的以市值计算的总并购作价与发布的并购价格346亿美金基本一致。
相比贝克休斯59.89美金/股的价格，这个并购的溢价约35%。我们现在前进到并购消息
发布的当天，也就是2014年11月17日，两只股票的收盘价分别为：
· 哈里伯顿：49.23美金/股
· 贝克休斯：65.23美金/股
继续做算术：
按照并购条款，理论上贝克休斯股价应该 =（1.12股哈里伯顿X 49.23美金/股）+ 19美
金/股= 74.13美金/股
实际其股价是：65.23美金/股
差值（merger spread）是：74.13 – 65.23 = 8.9美金/股
并购套利：并购套利的逻辑是A公司溢价收购B公司，那么A公司股价将会下降，B公司的
股价将会上升，但是并不会完全反应其收购溢价，直到完成并购，届时两家公司合并成
为一家，其股价差额为0，如果在并购完成前卖出A公司的股票同时买入B公司的股票，
那么就可以在并购交易完成之日，将股价的差额完全收入腰包。所以如果哈里伯顿和贝
克休斯顺利完成收购，那么这8.9美金/股的差值将会为0，因为两家公司将合并成为一
个公司。在证券市场，为了能够将这个8.9美金全部收入腰包，也就是采取市场中性并
购套利（marketneutral merger arbirtrage）操作方法是买入（long）1.00股贝克休
斯的股票的同时卖出（short）1.12股哈里伯顿的股票，我们来算一下收益，假设并购
在发布之日起一年内成功完成，建立一个市场中性并购套利策略的成本：
卖出1.12股哈里伯顿股票：1.12股 X 49.23 美金/股= 55.13美金
买入1.00股贝克休斯股票：1.00股 X 65.23 美金/股= 65.23美金
建立一对（1 pair）套利的总占用资金(total paircapital) 是：55.13 +65.23 = 120
.36 美金
假设完成收购，收益= （merger spread）/ (total pair capital) = (8.9 美金)/(
120.26美金) = 7.4 %
这7.4%的收益不包括：
· 占用资金本身的资金成本
· 做空需要支出的股票分红：在这个并购中，哈里伯顿平均每季度分红0.18美
金/股。
· 做空的借股成本：一般来说，专业机构投资者，比如对冲基金，在这个操作
中，年化借股成本约为2.5-3.5%，而普通投资者的借股成本约为专业投资者的两倍左右。
· 做多贝克休斯时可以收入的分红，当前贝克休斯每季度分红0.17美金/股。
这7.4%的收益扣除各项成本，在加上做多贝克休斯时的分红所得，大概能够给
投资者带来约4%左右的收益。这个收益较低，显示绝大多数资本都认为该并购能够较为
顺利的通过，风险较小，属于典型套利操作。
我们再来看看这个并购操作在不同时间点建立仓位的收益（不考虑相关占用资金成本
和做空成本以及分红影响），见图1。
图1的收益并非是年化收益，而是并购套利操作本身的绝对收益，从图中左边的红线可
以看出，其并购收益一度跌到不到5%，扣除各种成本后，实际上绝对收益在2-3%左右，
表明投资者一度认为这项并购风险极低了，其后收益率持续走高，表明市场重新确认了
这项并购失败的可能性和由此引发的风险。需要特别说明的是，当前哈里伯顿管理层仍
然认为在2016年底前并购完成交易的可能性较大，也就是说图1中的当前约18%左右的绝
对收益理论上将在半年左右的时间获得，也就是相当于36%的年化收益，这么高的收益
，体现了当前市场认为这项并购流产的可能性非常大。
投资者：为什么流产的可能性很大？
油气君：最核心的因素：油价太低。
投资者：不是说油价低才要进行行业整合么？很多人都认为低油价会进一步促进全球油
气行业整合，所以哈里伯顿和贝克休斯整个并购很有意义啊，成功几率应该很大啊！
油气君：我们还是回到真实的市场吧，先来看看对并购能否顺利通过的起到决定作用的
全球各个国家的监管机构都是啥反应：
· 俄罗斯，加拿大，厄瓜多尔，南非，土耳其，哥伦比亚，哈萨克斯坦：通过。
· 美国：哈里伯顿未能在2015年12月15日前通过美国政府反垄断调查，并购调
查截止日推迟，当前依旧在审查中。本周美国司法部表示要起诉哈里伯顿公司涉嫌垄断。
· 欧盟：2016年3月份，欧盟暂时搁置其反垄断调查。这是自2016年初的欧盟
第二次搁置调查，要求哈里伯顿提供更多信息。当前预计调查结果发布将推至2016年下
半年至年底。欧盟反垄断调查机构多次表示这项并购有很大可能将会显著降低市场的竞
争程度——鉴于在资金密集型和技术密集型的油服板块，现存能够进行作业的公司只有
3家半，也就是斯伦贝谢，哈里伯顿，贝克休斯加上威德福（weatherford）。
· 澳大利亚：哈里伯顿未能在2015年12月17日的截止日前通过澳大利亚政府的
反垄断调查，当前这项并购依旧在审查中。
· 巴西：巴西的反垄断机构认为该并购有很大可能将会降低市场竞争，从而导
致油服市场的作业价格上升。
投资者：反垄断调查和油价有什么关系？
油气君：反垄断调查有一个关键的环节，就是反垄断调查机构会收集油气产业链上其他
各个环节参与方对该并购的反馈意见，这些环节的参与方包括：
· 哈里伯顿和贝克休斯所属的油服板块的其他竞争对手的意见。
· 哈里伯顿和贝克休斯作为油气服务商（乙方）的主要合同方，也就是油气公
司（甲方）的意见。
· 其他有关方面的意见。
这里面阻力最大的就是甲方的意见，从当前这三家半的国际油服巨头的甲方合同结构来
看，其甲方主要有：
· 美国涉及深水勘探开发的公司（注：美国的陆地勘探开发有数千家油服公司
竞争，而深水勘探开发由于其需要的技术和资金要求很高，当前能够进行相关作业的油
服公司较少）
· 国际石油巨头(IOC)
· 各个国家的国家石油公司（NOC）
以上提到的三类甲方公司一般都是大型或者巨型油气公司，当前都毫无例外都进入过冬
模式，因为油价暴跌。这时候如果乙方从3家半突然变成了2家半，可以想象，涉及大资
金和高技术的板块的油服行业的竞争将会显著降低，作业价格将会显著提升，这相当于
从这些正处于过冬模式的甲方已经捉襟见肘的现金流中再挖掉一大块，所以油气君预计
当前甲方组成的游说集团将全力以赴将哈里伯顿和贝克休斯的并购案扼杀。要知道，这
些甲方可都是全世界游说能力最强的集团之一了。 |
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