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发帖数: 819 | 1 GDP除了作为一个国家每年经济增长情况的综合反映指标之外，也是一个国家一些重要
经济要素发展状况是否健康的一个标尺。比如，GDP与M2、政府债务、股市总市值或房
地产总市值在经济正常时一般不超过1：1。当某个方面经济过热时，这些指标中某一个
或某几个与GDP的比值超过1：1时，表明经济的某个方面或整体出现泡沫；当达到1：1.
5或更高时，表明经济出现严重泡沫，就会出现剧烈震荡甚至市场崩溃，从而矫正修复
相关指标，回到1：1以内，如此这般，周而复始。
>> 金融危机后10年间，美国政府债务占GDP比重已升至130%
2000年美国GDP是10万亿美元左右，政府债务是GDP的55%，房地产市值是GDP的81%，M2
是GDP的70%左右，都在安全范围内，没什么问题。但由于当时互联网经济狂热发展，股
市出现了严重泡沫，股市市值占GDP比重达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市
大崩盘，几个月内股市总市值占GDP比重从183%降到了90%，重创了美国的经济，再加上
“9·11”事件，使之在21世纪初进入了危机状态。面对这种局面，美国政府为了刺激
经济发展，一方面，下调利率，从2000年的6.5%下调至2003年的1%，大大降低了整个社
会借债成本；另一方面，采取了零首付按揭贷款的方法刺激房地产，这样的100%按揭贷
款加低利息当然促使房地产疯狂发展。与此同时，美国人又将这类有问题的房产按揭贷
款（次级贷款）转化为抵押债券通过CDS在资本市场做高杠杆交易，进一步引发了证券
市场的泡沫发展。到2007年，美国房地产总市值24.3万亿美元，大大超过了当年14.7万
亿美元的GDP、比重达到173%，而在2000年前后，美国房地产总市值占GDP比重仅为80%
，7年时间比重翻了一番以上、总量增长了3倍以上。股市总市值也达到了20万亿美元、
占GDP比重达到135%，形成了次贷危机，并引发了人类历史上最大的全球金融危机。这
场房地产次债危机引发的金融危机，导致美国股市缩水50%，全美股市总市值从2007年
的约20万亿美元缩水到10万亿美元左右；美国房地产市场的按揭贷款主办银行房地美、
房利美几乎面临倒闭，按揭业务从2008年到2010年三年全部停顿，房地产总市值从2008
年的25万亿美元缩水40%，下降到2009年的15万亿美元。
今年是2008年全球金融危机10周年，如果说2001年的经济危机靠降息和房地产次贷刺激
使美国经济走出阴影，恢复景气。那么，2009年在股市、房市一片狼藉中，美国人又靠
什么拯救、刺激经济发展呢？这一次美国靠财政举债，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的货
币放水，直升机撒钞票。
从上世纪70年代以来，美国经济有整整30多年政府债务占GDP比重均没有超过70%，但
2009年开始美国的财政债务与GDP的占比从2007年的62.5%、2008年的67.7%跃升到2009
年的82.4%，以后几年一发不可收拾。10年下来到2017年，美国政府债务总量从2007年
的9万亿美元上升一倍多，达到20.44万亿美元，是GDP的105.4%。要知道，美国联邦政
府债务并不包括州、市县地方政府债务。如果加上50个州和市县地方政府的5万多亿美
元债务，总量接近26万亿美元，全美政府债务占GDP比重已达到130%左右。
>> 美国如不减少债务，大级别全球金融危机将是大概率事件？
分析新世纪以来美国解决经济危机的过程，2001年互联网经济过热导致的股市危机，因
房地产市场的发展而对冲化解，却又引起了2008年更大级别的全球金融危机。那么，这
10年靠财政举债、货币政策放水平衡化解了次贷危机、金融危机，会不会因美债危机、
美元危机引发一场大级别的股市灾难、经济危机呢？对此，有三种认为不会发生这种问
题的观点。
一是认为目前的美国经济很景气，宏观上看，正处在股市指数高位、美元汇率高位、经
济增长率高位，在具体结构指标上看，正处在企业利润上升、贷款意愿上升、贷款违约
率较低、失业率较低，特别是10年期国债与两年期国债收益差值不小（差值愈小，甚至
负值倒挂，则表明美国经济趋弱），这些指标都是近10年来最好的。所以，美国经济不
至于衰退。
二是认为美国国债利率被视为全球市场的基准利率，是全球信用体系的支柱。如果政府
债务违约，必将导致支柱倒塌，导致私人间信贷难以定价，导致全球流动性短缺。所以
，大家的共识是美国政府绝不会让国债轻易违约，在当前美国国债评级还非常高的情况
下，美国国债违约可能性几乎为零。所以，尽管美国政府债务很高，但完全有信用借新
还旧，不会发生债务违约等流动性风险。
三是认为美元作为世界储备货币，美国想还债，只要美联储多印些美元就行了。
以上三种说法，第一二种是经验之谈，有它的道理，但并不绝对，第三种说法是无知者
的直观感觉，似是而非。这三种情况成立只有一个边界条件，那就是信用还在，债务率
、债务杠杆还没有到极限，一旦美联储过度透支了信用，造成了美元贬值、信用下降，
世界就会减少美元的使用；一旦美国政府出现了债务杠杆过高，出现了美债违约，美债
就无法顺利发行，借新债还老债的玩法就会断裂；另外，尽管美国股市、汇市、经济增
长率等许多指标处在高点，但高处不胜寒，是否正是拐点临近的征兆？借的债，总是要
还的。欲使其灭亡，必先使其疯狂。金融泡沫越大、越圆，离它的破灭往往越接近，而
且，这种破灭往往是在人们意想不到的短期内瞬时完成的。
那么，有没有一个明确的标准，能确定政府债务上限达到什么水平时，美国经济就会陷
于困难、绝境？当然有。美国政府的债务有三个上限。
第一种上限，作为良性的上限，是不影响机构正常运行的债务上限；第二种上限，作为
有问题的上限，是影响机构运行但不致命的债务上限；第三种上限，作为会导致经济恶
性崩盘的上限，是终极上限或者致命上限，会导致股市崩盘、美元崩溃的上限。第三种
崩盘性上限，具体的定量标准是什么？大体就是，每年债务付息+到期债务=全年财政收
入。这将导致每年几万亿美元的国民教育、卫生等政府公共服务正常支出也就无法维持
。按照近几年美国债务的增长率和增长额推算，再过5年，到2023年，美国政府债务总
量有可能超过30万亿美元，再加上美国州政府、市县政府等地方政府债，债务占GDP比
重将达到150%左右。届时，美国政府的全年税收收入将全部用来清偿利息和到期债务还
不够，将达到第三种上限。
主权国家之所以能发行货币，过去主要依据金本位、银本位等贵金属本位，现在主要依
据GDP发展支撑，本质上是政府税收、财政收入支撑。政府的税收收入、财政收入是主
权货币发行的依据，但是如果一个国家的债务利息和到期债务把全年的财政收入消耗完
毕了，就没有信用再发国债，就会降低发行新债还旧债的融资能力，导致重大的金融危
机，美元公信力就会大幅下降，美国经济对世界经济的影响力也会下降。从这个意义上
说，货币的命运最终也将成为国家的命运。因此，债务上限的控制能力决定一个国家货
币的全球公信力。政府债务透支到了极度上限，必然导致货币失信、大幅度贬值，引发
大规模的混乱和局势动荡。事实上，如果美国政府债务增长率今后几年保持不变，不必
等到2023年，不必等到美国政府债务触及会导致经济崩盘的恶性债务上限，各类经济体
就会打提前量预防设防，一场与美元、美债相关联的大级别全球金融危机就有可能发生
，这将是一个超过50%可能性的大概率事件。
>> 美国会如何缓解其过高的政府债务率？
对美国来说，为了经济复苏，采用扩张政策，搞一些财政赤字和增发美元的措施无可厚
非，虽然这种扩张过度可能会引发财政危机和通货膨胀，进而迫使利率上升，抑制投资
和消费，但是，由于美元的世界货币地位，高利率会吸引海外资金注入套利，外国投资
者会更多地买美国国债和美元资产，使美元升值降低进口成本，在一定程度上又弥补了
政府投资的不足，抵消财政赤字对投资的消极作用。正是这种原因，促使这几年美国经
济增长率、企业利润率、失业率等经济指标都还不错，不至于马上衰退。但是，如果债
务与收入比在一段时间内快速上升的话，就说明这段时间内产生的大量债务并没带来收
入的相应增长。一旦借了超过自己收入能力的债务，走向极限，最终必然会导致违约。
对一个国家来说，则会导致经济危机。根据国际货币基金组织的研究，一国债务与GDP
之比在5年内涨幅超过30%的话，大概率会在随后的5年内爆发经济危机，美国次贷后的
10年，可以说连续已有两个5年，债务都增长了30%以上。所以，按现行美国举债速度和
赤字增加速度如果不变的话，要不了几年，美国经济将被债务大山压倒。
这种情况下，美国国会会不会批准这个不断提高的政府举债上限呢？美国国会批准提高
债务上限过程应该更加曲折，但还是会批准。因为不得不批准，毕竟它只是两党政治吵
闹的插曲，不是根本，只是程序，不是根源。那么，美国会采取什么经济措施来缓和平
衡美国政府债务率过高的问题呢？从过去几十年历史经验看，大概率会采取三种措施：
第一种是美元贬值、通货膨胀。为了维护美元地位，维持债务融资来源，美国采取直接
违约的可能性极小，但却不能排除美国政府以间接方式违约。这些方法包括美元贬值和
通货膨胀。有三个历史性案例：一是1933年，美国因美元贬值，废除国债的黄金条款，
国债购买者不能按原契约换取相应黄金。二是“二战”后，美国采取通胀办法，每年通
胀6%，5年总债务占GDP比例能减少20%左右，10年能降低40%左右。三是1971年美国单方
面停止美元兑换黄金，致使布雷顿森林体系崩溃，继而确定了牙买加体系。总之，采用
美元贬值和通货膨胀变相违约，早已是美国减债减赤的惯用手法。
第二种是通过加息缩表剪羊毛，以邻为壑转嫁危机。美国每一次加息周期往往会演化出
某一领域或某一地区的经济危机、金融危机。上世纪80年代以来，美国有4轮加息周期
，80年代加息的尽头是拉美债务危机；90年代加息的尽头是亚洲金融危机；2003年开始
的加息周期尽头是全球金融危机。目前这轮加息周期从2015年12月开始，2015年、2016
年、2017年各加息一次，2018年已经3次，预期全年加息4次。那么，这次加息的尽头是
在什么地方、什么领域出现大级别的危机呢？由于加息，美元走强，近几个月继巴西里
拉之后，南非兰特、印度卢比、印尼盾、俄罗斯卢布、阿根廷比索都在大幅贬值。因此
，现在大家有种预感，近期的新兴市场货币贬值是否表示新一轮金融危机将表现在新兴
市场。
第三种是以全球经济老大的实力改变游戏规则，大打贸易战意图获取超额利益弥补、化
解债务困境。美国经济结构有很大问题，其GDP中85%来源于以金融为中心的服务业，制
造业只占11%。美国巨额的贸易赤字根本就是自己的经济结构造成的，而不是别国造成
的。怪罪于别国，完全是一种得了便宜还卖乖的行为。金融业属于精英产业，对劳动力
吸纳能力非常差，比如美国金融中心华尔街总共才吸纳30万人就业。美国政府提出要重
新振兴制造业，但谈何容易，冰冻三尺非一日之寒，没有5到10年根本转不过弯来。
2008年金融危机后，美国经济表面上恢复很快，但是结构不好的情况越来越严重，在新
增GDP占比中制造业一路走低，金融与房地产占比一路走高，贫富分化越来越严重，贫
困人口占比从10年前9%上升到20%。特朗普提振经济的减税、关税、基建三大措施叠加
加息缩表后的美元升值回流，相当于给美国经济打了兴奋剂，短期看经济数据还不错，
但经济结构性矛盾并未修复。大基建由于美国政府拿不出钱来而势必落空，其他几个短
期兴奋剂式的措施，只能是暂时缓解美国经济中的结构性困难。在这种背景下，美国不
是着力调整国内经济结构，促进经济良性协调发展，认认真真、持之以恒地节约开支、
减少赤字特别是减少军费来化解国内财政债务危机，而是四处开火，对欧洲、北美、日
本特别是中国大搞贸易战、单边主义、逆全球化。事实上，美国的这些作为和措施，是
无法解决美国经济内在的、固有的结构问题、债务问题的。
总之，解决危机最不能容忍的办法有三种：一是不能为了掩盖矛盾、缓和矛盾而把现在
的危机推向未来，导致未来更大的危机。二是不能用一个倾向掩盖另一个倾向，走极端
，采取一种措施解决一个危机而引发另一个更为严重的危机。三是不能以邻为壑地把自
己的问题转嫁给别人，利用自己的强国地位、货币信用为所欲为。
历史已经证明，不论是解决政府债务危机还是全社会债务危机，解决办法根本靠供给侧
结构性改革；靠经济发展拉动税收增长；靠合理的产业结构获取经济收益、平衡国际收
支；靠去杠杆、降成本、补短板，去过高的财政杠杆、金融杠杆，减少赤字，约束财政
透支，让财政债务与GDP比重平衡；靠经济要素供给总量合理、结构相对均衡，M2、股
市、房地产市场、政府债务等指标与GDP的占比保持在1：1左右。对一个国家如此，对
全球经济运行也应当如此。
（本文根据作者10月15日在2018上海全球金融论坛上的演讲整理，文章已经本人审核。
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