Stock版 - 让中国公司名胜扫地的嘉汉林业（转自http://www.xcf.cn） |
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发帖数: 1285 | 1 何以引致“浑水”猎杀
嘉汉林业的偷天模式
通过构建一个复杂的商业模式，嘉汉林业迅速成长为北半球最大的私人林业公司。
然而我们研究发现，嘉汉的商业模式玄机重重：不仅交易结构逻辑混乱，而且这个结构
安排的目的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理由,并借此虚构收入和林
木资产。
2011年6月3日，浑水发布了对嘉汉林业的做空报告，掀开了冰山一角，终结了延
续十余年之久的“嘉汉神话”。从目前状况来看，一旦嘉汉债权人发难，将很有可能
推倒嘉汉多米诺骨牌的第一张牌。作为2011年3月以来做空中资概念股浪潮中市值最大
的公司，嘉汉事件真相全球瞩目。
“浑水”摸到大鱼
2011年6月3日，浑水调查公司（Muddy Water Research，简称“浑水”）发布
了对嘉汉林业（Sino-Forest，TSX：TRE，简称“嘉汉”）的做空报告，在报告的开头
，浑水做出了称得上“骇人听闻”的描述，“伯纳德·麦多夫提示我们，当一个成熟的
机构进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个大型机构诈骗案，
它起步早、幸运而且狡滑。在这家公司市值达到70亿余美元时，骗局将终结。”
在狙击中资概念股的做空浪潮中，浑水因猎杀四只中概股—东方纸业（ONP）、绿
诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME）而一举成名。不过和
嘉汉相比，这几家公司完全不在同一个量级，嘉汉刷新了被做空中概股的最高市值记录
，做空前，它最高市值达70多亿美元，是北半球最大的私人林业公司。
不仅如此，嘉汉的股东背景更是令人眩目，被做空前，嘉汉第一大机构股东是由美
国著名基金经理、绰号“沽神”的约翰·保尔森（John Paulson）掌管的规模达380多
亿美元的全球第三大对冲基金—保尔森公司（Paulson & Co.），在2007年保尔森曾因
看空次级抵押贷款而获利150亿美元。做空前，保尔森公司持有嘉汉14.13%的股份，而
另一家规模达700多亿美金的老牌价值型投资管理公司—戴维斯精选顾问公司（Davis
Selected Advisers LP）也持有3090万股嘉汉股票，占约13%的股份，是仅次于保尔森
公司的第二大机构股东。
浑水在报告中建议强力卖出嘉汉股票，认为其每股价值应低于1加元，浑水认为嘉
汉极其复杂的商业模式是其施行欺诈的基础，并以此虚构资产，掏空了投资者的真金白
银。而在报告出台前，嘉汉的股价一直在20加元一线徘徊。
保尔森“折戟”，嘉汉事件震惊全球
浑水的报告令投资者近乎“绝望”，报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司
市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过
了92%。6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元（图1）。
保尔森公司也于6月17日之前清空了投资近三年的嘉汉股票，按做空前5月31日收盘
价计算的市值为基准，其账面损失高达4.6亿加元。而克里斯托夫·戴维斯执掌的戴维
斯精选顾问公司遭受的账面损失据媒体称也达6.8亿美元之巨。
正是由于嘉汉的华丽背景和“戏剧性”的做空经历，嘉汉几乎成了造假中资股的代
名词，引起了全球市场的关注，甚至罕有针对个别公司发表评论的香港财政司司长曾俊
华在7月上旬访问加拿大期间，也曾公开表示嘉汉林业应澄清问题，让投资者放心。
针对浑水的发难，嘉汉并未选择沉默，而是采取措施进行了针锋相对的反击，例如
发公告澄清、威胁将对浑水采取法律诉讼、成立独立特别委员会，并宣称在最短2-3个
月后提供由其独立顾问进行核查的完整报告。然而时至今日，嘉汉并未拿出令人信服的
证据以反驳浑水的质疑，同时嘉汉也决定延迟分析师中国调研之旅，直到委员会公布调
查报告以后再安排，种种迹象显示出嘉汉“别有隐情”。
嘉汉是否真如浑水所称有着确凿的财务造假行为，是中国RTO（反向并购）造假公
司的“鼻祖”？答案显然十分重要，不仅全球投资人关注这一结论，且从某种程度上可
以说事关海外上市的中资概念股的“信用与荣誉”。浑水报告算是掀开了冰山一角。而
事实到底怎样，一切还是显得如此的云山雾罩，要解开其间的种种谜团，还得从陈德源
创办嘉汉开始。
《易经》文化打造嘉汉理念
东山再起的陈德源，痛定思痛悟出《易经》之“生生不息”，而后转战“生生不息
”的种植业，创造出嘉汉17年“生生不息”的神话。
要了解嘉汉的运作思路就必须了解其掌门人陈德源。对于陈德源的创业史，见诸报
端和网络的内容大体如下：现年59岁的陈德源出生于香港的一个贫民区，自幼爱好读书
，12岁开始习武；28岁陈德源投身商界，任“赌王”何鸿旗下珍宝海鲜坊公司秘书，37
岁时融资顾问生意全盘失败，债务缠身、精神崩溃；39岁痛定思痛，发表专栏文章，反
思失败，重塑人生；42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最大的私人林业公司，即
后来的嘉汉林业。创立嘉汉之前陈还曾在香港政府任职。此外，陈还是《信报》专栏作
家（笔名管仲连）、中国人民大学常务董事和香港浸会大学荣誉院士，并在中国人民大
学设立有陈德源奖学金。
1993年底，陈德源创立嘉汉林业，开始与广东省河源市林业局协商承包当地的荒山
用以种植桉树。桉树是一种5年就能成材并产生经济效益的树种。1995年，嘉汉林业在
陈德源一个朋友的资金支持下，在加拿大二板市场买壳上市，随后转战主板，并成功游
说美国和加拿大的机构投资者，发行新股集资500万美元。
陈德源对《易经》素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自《易经
》。在陈看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是
如何去利用天时、善用土地，就可以把资源源源不断地弄出来了”。
随后在十余年的时间里，嘉汉创造了通过种桉树从一无所有发展到拥有资产数十亿
美元的国际大公司的神话。陈德源的朋友骆炯对他如此评价：“不能说百分之百的全才
，但可以说是90%的全才。”
如果不是此次浑水搅局，延续了十余年之久的嘉汉神话或许还会持续。嘉汉财报显
示，从2001年至2010年间，其营收增长了14倍，年复合增长率达30%，每股盈利翻了8倍
，年复合增长率为22%，经营活动现金净流量更是暴增了65倍，年复合增长率逾51%（表
1）。Poyry（北京）咨询有限公司发布的截至2009年12月31日的嘉汉森林资产评估报告
显示，嘉汉拥有经营权的林地面积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争对手，总
蓄积6200万立方，按11.5%的贴现率计算估值为22.975亿美元，为中国最大的森林经营
企业。2010年12月31日，嘉汉披露，其森林资产已达31亿美元。
嘉汉商业模式的本质
是不停倒腾林木所有权
嘉汉业务结构从2003年起大调整，“活立木”渐成核心，同时复杂商业模式助其成
就“林业帝国”。在复杂商业模式下，“活立木”所有权几经周折，先由采购代理人售
往海外，而后辗转卖回国内，中间商销售后又离奇地将款项直接转给采购代理人以买入
更多的“活立木”所有权，周而复始。巧妙之处在于，嘉汉通常不负责砍伐和运输这一
异常“艰辛”环节的诸多事宜，嘉汉商业模式的本质就是不停倒腾“活立木”所有权。
嘉汉的两种商业模式
嘉汉真正的腾飞始于2003年，在这一年，嘉汉对业务结构做了较大调整，销售木质
纤维（即所谓的“活立木”，活立木是指未砍伐的林木）逐渐成为其主要业务，2002年
度，活立木仅占其总收入的9.5%，2003年猛升到21%，之后逐年递升，近几年稳定在75%
左右。与一般公司不同的是，嘉汉通过一种创新的商业模式来销售活立木，而正是这种
模式赋予了其财报无尽的驱动力。
在嘉汉新的商业模式下，其资产规模及净利润的增长开始加速，净利润由2003年的
0.3 亿美元暴增至2010年的近4亿美元。作为主要资产的林地资产（活立木资产）也由
2003年度的2.3亿美元增长到2010年度的31亿美元。不过，这一模式也恰恰是这次浑水
做空报告的主要针对点，那么这究竟是怎样的一种模式呢？
嘉汉商业模式分为两种：一种是采购模式（plantation models） ,另一种则是种
植模式（planted model）。所谓采购模式，主要是指通过采购代理人买入成熟活立木
（包括幼苗）所有权，销售后就不再拥有其所有权，之后公司又重新购买新的活立木所
有权，这种模式通常就是林木所有权交易一次完成。种植模式是指长期租赁林地自己种
植树木，待树木成熟后售出，租赁期通常为30到50年，这种模式的销售是多批次的，即
售出林木后又可以通过种植重新开始轮回。
采购模式下的交易结构
嘉汉公告中宣称，截止到2010年12月31日，公司拥有中国近80万公顷的林地，其中
90%约71万公顷的林地（表2），都是通过采购模式取得的。采购模式作为嘉汉最主要的
商业模式，嘉汉公告显示，采购模式的交易结构分为四步。
第一步：采购代理人以嘉汉的名义买入不同林地，这些不同的林地被整理打包后直
接卖给嘉汉在维京群岛的离岸子公司（简称“BVI”）；
第二步：离岸子公司BVI持有这些活立木所有权后，再把所有权卖给中国境内的被
授权中间商（简称“AI”）；
第三步：中间商AI再把活立木所有权卖给最终客户，通常嘉汉不负责砍伐和运输，
然后中间商AI直接将BVI应得款转给采购代理人；
第四步：采购代理人在嘉汉的指示下，又购入新的林地。这样上述商业模式又开始
新一轮循环。
活立木的砍伐及运输成本很高，特别在偏远山区这一成本更高，并且活立木的砍伐
受到政府严格控制，有额度和计划，剔除这个“艰辛”步骤后，我们不难看出，嘉汉主
要商业模式—采购模式的本质就是在不停倒腾林木所有权（图2）。
创新商业模式下嘉汉业绩增长惊人
乍看嘉汉的商业模式，除了交易结构变得特别复杂外，似乎并无特别出彩之处，对
市场的拉动从逻辑上理解，也难有本质的改变，然而令人称奇的是，在嘉汉业务结构大
调整后，在其具有“竞争优势”的商业模式配合下，嘉汉就坐上了“火箭”，收入、利
润以及资产规模突飞猛进，对比嘉汉历年合并报表的收入、净利润和其拥有的林木资产
，可以看到，在2003年度后其主要业绩指标开始加速上扬（图3） 。
嘉汉的经营活动现金净流入同样也节节攀高，2005-2010年其净利润合计高达12.52
亿美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的 2.4倍。嘉汉财报显示，巨大
的现金流来自账面的林木资产销售，而林木资产转为销售成本的部分体现为以前年度现
金的支出，并没有导致当年度现金的流出，因此需把这部分成本加回到当年净利润中，
从而得到经营活动现金净流入金额是净利润的数倍。林地资产变现能力如此之强，嘉汉
商业模式堪称“完美”。
业绩推动频繁融资，造就“绿色银行”
嘉汉“势不可挡”的优异业绩自然吸引了市场的不少目光，股价表现也远超大市（
图4），这就为嘉汉不断通过资本市场融资创造了有利条件。
尽管“生意火爆”、“日进斗金”，嘉汉却从不分红。因为相对于嘉汉庞大的活立
木购买计划而言，这点钱仍是“杯水车薪”。嘉汉在2004-2010年7年间购买的活立木高
达45亿美元，后期还发生了5.6亿美元的后续种植、维护等资本化支出。
那么，巨大的资金缺口只能是通过融资而来，不过好在嘉汉林木资产转为现金流的
能力和速度是如此之强，投资者自然十分买账，因为不断膨胀的林木资产将会源源不断
产生强大的现金流，带来高额回报，嘉汉于是在此期间频繁进行权益性和负债性融资，
7年融资净额高达27.8亿美元，其中发行股票及权证融资11.2亿美元，债券及借款净融
资16.5亿美元（表3）。
嘉汉商业模式带来强大的盈利能力，强大盈利能力又带来强劲现金流，强劲现金流
又提升融资能力，从而为资本市场圈来巨额现金创造了条件，接下来这一模式又周而复
始，不断循环，仿佛正验证了陈德源所谓《易经》中生生不息的理念。新模式下，嘉汉
俨然是一个生生不息的“绿色银行”。
创新商业模式玄机重重
嘉汉宣称其离奇商业模式具备“竞争优势”,但此模式极易被复制且“不堪一击”
，更是引得疑问重重，国内有41家子公司，却绕道海外，又恐披露中间商信息而泄露“
竞争优势”之密码，嘉汉“非关联”企业置风险与成本于不顾，合作融融，胜似一家亲。
嘉汉创新商业模式带来的优良业绩足以令投资者疯狂，股价也由2004年最后交易日
的收盘价3.43加元，大幅上升至浑水做空报告前最高的25.85加元，然而我们的研究发
现，嘉汉复杂交易结构背后暗藏玄机，这个结构安排的目的很可能是为其转移资金及避
免提供审计凭证寻找理由,并借此虚构收入和林木资产。
竞争优势如“海市蜃楼”
在此商业模式下，授权中间商AI显得十分关键，2008年度、2009年度、2010年度嘉
汉最大的5个客户（含中间商AI）合计收入分别占嘉汉这几年主营收入的56%、72%、71%
，单一最大客户（含中间商AI）的收入这几年分别占嘉汉总收入的14%、16%、17%。而
对于AI这一群体，嘉汉认为是竞争优势所在，始终讳莫如深，不予透露，他们认为，此
行业竞争激烈，存在众多的竞争者及新入者，一旦披露AI的身份，他们将失去竞争优势
，2004年度披露过一个AI，导致了几个小的同行和他们削价竞争，这种和AI的关系就是
嘉汉拥有的竞争优势，所以不会公开。
这种说法十分牵强，因为即使嘉汉不透露AI身份，资本市场的自利行为原则也会让
AI按他们自己经济利益最大化决策，寻找最优的合作伙伴，以取得更大经济利益。
绕道海外多此一举
嘉汉在中国境内拥有众多的全资子公司（WFOES，表4），它们完全可以购销林地所
有权和租赁林地，而嘉汉旗下在BVI的子公司属于外资，根据中国法律，BVI公司不得直
接从事国内经营，嘉汉如此周转，又通过中间商AI来销售本就在中国的实物资产，可以
说纯粹多此一举。
对此，嘉汉在最近的一季度财报电话会议上解释：AI的存在有其历史原因，由于上
世纪90年代不能成立全资子公司，所以不得不用这个模式中国市场如此之大，有成千上
万的客户和终端使用者，通过我们长期信任的AI，我们经营更有效率。
但问题就是，这一限制早已不复存在，嘉汉也已经在国内成立大量的全资子公司，
完全没有必要如此周折，继续由BVI公司来经营这一业务。
不是关联胜似关联
在嘉汉的商业模式下，采购代理人将林木产权转移给嘉汉BVI子公司，BVI公司通过
授权中间商AI销售其拥有的中国林地所有权，销售所得由AI代为保管。嘉汉宣称此三者
关系相互独立、互不关联。
在这一交易结构下，将可能出现三个问题。
首先是采购代理人将林木产权转移给大洋彼岸的BVI，而实物却在国内，两者的信
任程度超乎商业范畴，因为BVI必须充分信任采购代理人会始终如一地维护其林地，在
实务商业体系中，除非他们之间存在极其不一般的信任关系，如关联企业。
其二就是BVI通过AI销售其拥有的在中国的林地，而销售所得却由AI代为保管，这
种信任更是超乎想象，相当于你卖了一件东西出去，钱却由一位在国外的毫不关联的人
收取，更不可想象的是，嘉汉还授予了AI应付款270天的信用期，这在正常的商业关系
中是很难存在的，因为合约关系带有明显的倾向性，在实务中这种倾向性的合约通常是
关联企业关系的表现。此外，BVI和AI之间签有协议，AI代BVI缴纳预提所得税和增值税
及一切相关税费，如果AI没有充分履行代BVI缴纳所有一切税费，或AI有其他违法行为
而被中国政府扣留其资产的话，BVI的风险将会更大。
而且，BVI和AI之间一旦出现争议，BVI是英美法系，AI是大陆法系，在解决他们之
间争议时难度之大可想而知，这种情况下，BVI追回其收益就有可能更得不到保障；再
者，嘉汉自己也担心AI可能没有完全履行其代扣代缴之责任，所以每年也计提或有应纳
税债务，既明知AI可能存在违法行为，却还是极度信任AI，嘉汉完全没必要置自身于如
此不利的境地，除非二者也是关联企业。
其三，AI把销售款项交给本就和其没有直接商业往来的采购代理人，这种巨额资金
的转账完全是依靠AI和第三方采购代理人极其信赖关系作为保障，如此一来，BVI和AI
之间可能出现的风险在此环节中同样存在，因为AI的款项给了非关联企业采购代理人，
一旦采购代理人的资产因违法等不确定性原因出现风险，或者采购代理人和AI或BVI发
生经济纠纷时，BVI的风险就会暴露，BVI要想追回款项，必须和AI同时举证，如果AI不
配合，仅仅靠BVI的举证可能是不够的。重要的是，如果真的出现AI没有代BVI就境内收
入代扣所有相关税费，那么AI和BVI举证效力将大大减弱，BVI很有可能无法追回其销售
所得，更何况，因涉及到不同的法律体系而会使问题解决的难度加大。
交易链延长将拉升成本
嘉汉复杂的交易结构还带来一个直接的后果，那就是加大了税负，导致整体营业成
本加大。
试想如果由嘉汉国内子公司自己销售，其实际缴纳的增值税可以降低，因为销项税
可以抵扣其购买林地时承担的进项税额（具体抵扣的进项税可能因购入幼苗或活立木后
培育年限长短而不同），但是如果转移所有权给BVI后，再由AI销售，进项税是无法抵
扣的，因为AI不是直接从中国境内的农业生产者处收购取得，实际缴纳的增值税增多，
那么城建税及教育附加费也将同步上升，这样一来，整个销售环节的成本将上升。
另外，如果采购模式下的活立木销售是全资子公司自己经营的话，其所得税是按税
前净利润的25%缴纳，近几年嘉汉销售活立木毛利率大概在50%上下，加上全资子公司其
他费用如管理费用和销售费用，其实际税前净利润率就更低了，这样实际缴纳的所得税
就会小于活立木销售额的12.5%（50%×25%），而BVI公司经AI销售的话，根据中国税法
有关规定，BVI的销售收入就要按15%缴纳所得税，同样加大了税负。
甘冒税务风险
因为嘉汉拒绝透露AI的资料，因此无法证明AI是否代BVI缴纳预提所得税和增值税
及其他的税费，如果AI没有代缴或只缴纳了很小一部分，那么嘉汉和AI将面临巨大的风
险。
根据中国税收《征管法》规定，因纳税人、扣缴义务人计算错误等失误，未缴或者
少缴税款的，税务机关在三年内可以追征税款和滞纳金（每日万分之五）；有特殊情况
的，追征期可以延长到五年，特殊情况是指金额超过10万元。扣缴义务人应扣未扣、应
收而不收税款的，由税务机关向纳税人追缴税款，对扣缴义务人处应扣未扣、应收未收
税款50%以上三倍以下的罚款，如果涉及伪造、变造、隐匿，由税务机关追缴其未缴或
者少缴税款50%以上五倍以下的罚款；未缴或者少缴税款超过10万元，将构成犯罪，依
法追究刑事责任。
如果AI没有履行代缴税费的话，按嘉汉的收入（2010年收入就达19亿美金），承担
的税务风险可想而知，而嘉汉似乎早已对此“留了后手”，在其公布的财报上都计提了
此或有事项，截止2011年度第一季度其财报上累计计提了1.9亿美金的或有应纳税债务。
国内也有知名财务专家关注嘉汉被做空的事件，他们声称看不懂嘉汉依托中间商销
售这类商业模式，如果嘉汉没有虚增资产，也没有虚构收入，那这家公司可能通过中间
商偷漏税，按照每年数十亿的销售额，这些偷漏税额将是一个天文数字。
财务效果一箭双雕
然而，就是这样一个逻辑混乱、自相矛盾、隐藏着巨大税务风险的商业模式，竟然
还引得保尔森等国际知名大鳄纷纷“入瓮”。但对于嘉汉来说，在这样的一个复杂架构
下，可以收获到一些“颇具意味”的财务效果：无论是“有心栽花”还是“无心插柳”
，这个架构将导致嘉汉在中国境内“巨额利润”无法走出国门，海外债权人利益难以保
证；更重要的是，这样的架构下，嘉汉甚至无需提供税务及产权凭证证明其销售收入的
真实性。
复杂模式直接导致巨额资金被截留，
海外债权人的权益很难得到保障
在此交易结构下，AI收取的销售收入，并不能直接汇给BVI，一方面根据有关规定
离岸公司无法开设人民币账户；而另一方面，中国的外汇管制比较严格，转汇如此大量
美元到BVI离岸账户需要大量的文件证明，况且不排除中间商AI可能并未履行其代缴BVI
在中国的税负，因此无法取得相关的证明文件，这样，BVI就有可能把巨额盈利截留在
中间商AI处。
即使把款项直接给嘉汉在中国的全资子公司，根据中国有关法律规定，这笔销售款
不是全资子公司根据中国会计法的税后净利润，因此也是无法从全资子公司汇出给BVI
或海外控股公司。
如此一来，在此商业模式下，因大量中国利润汇出境外非常困难，那么嘉汉在中国
境外的那些巨额债权人的权益就很难得到保障，截止到2011年3月份，嘉汉债务的账面
值高达28.6亿美元。
复杂模式
导致收入审计确认无需税务及产权变更凭证
如果是嘉汉全资子公司自己经营销售的话，买入和销售活立木所有权涉及到较大金
额的业务活动时，按正常途径都应该有清晰的银行往来记录，即使是从不同农民手中买
入小金额的活立木，都可以通过农村信用社等银行渠道支付，这样审计师就可以根据清
晰的资金往来记录判断交易的真实性。
在嘉汉的商业模式下，买和卖都由“独立”第三方完成，而且AI把销售所得转给采
购代理人时，嘉汉账面上反映为应收账款的增加，最后当采购代理人购入林木所有权时
，嘉汉账面的应收账款又转为林木资产，这样的交易并不能够给审计师提供完整的资金
往来交易记录。
嘉汉财报显示，其木质纤维收入主要来自于BVI，而嘉汉是加拿大注册公司，加拿
大审计师对其收入核实通过BVI的合同记录显然是不够的（收入无现金流入BVI），审计
师本可以追查销售对象即授权中间商AI的资料，但嘉汉以恐于丧失竞争优势拒绝了披露
AI的要求。事实上，拒绝透露AI还可以达到的另外一个效果就是，无法得到AI代BVI缴
纳增值税和其他税费之证据，使投资者无从确认其税务风险。
但是，如果业务由嘉汉在中国境内的全资子公司经营的话则完全不同，审计师必须
对中国子公司进行审计，届时，审计证据就会截然不同。因为，在中国经营业务，审计
师对收入的确定除了对业务回款审核外，还可以通过发票和实际缴纳税款得到审计证据
。而和很多国家不同的是，中国销售货物的增值税发票是国家统一印制的，公司是不能
自己印刷增值税发票的。在中国，增值税票管理极其严格，通过全国的电子监控和网络
系统，可以毫不费力地查出嘉汉所有的销售记录，税务当局也很容易查出嘉汉全资子公
司缴纳的其他所有税费。
此外，在中国，《林权证》是确认森林、林木、林地所有权和使用权的唯一法律凭
证，也是林地使用权和林木所有权进入市场流转的法律依据，林木销售会导致《林权证
》中有关权属内容发生变化，须重新换发林权证。通常，审计师可以在林木销售的当地
林业局取得实际林地交易的内容，包括销售面积、交易日期、所涉及的林权证编号等来
证明活立木的实际销售和购买，根据《林权证》中有关权属内容发生的变更记录也可以
在一定程度上证明其收入，但问题就是，在嘉汉的创新模式下，林木所有权转移到BVI
后，中国政府就很难控制和记录《林权证》中有关权属内容的变更，如果在不披露AI的
情况下，审计师更是无从查起。
超高速的发展意在融资
嘉汉的“超速行驶”过度依赖外部融资，导致公司“核心价值”股东权益回报率不
断下降，主观下操控的超高增长显然意在融资。
在构建了如此一个“匪夷所思”的商业模式后，嘉汉的净利润和经营净现金流高速
增长，净利润从2005的7600万美元上升到2010年的 3.95亿美元，经营净现金流也从
2005年的1.52亿美元上升到2010年的8.4亿美元。然而投资者并没有分享到公司成长的
成果，嘉汉可谓是“一毛不拔”，从不分红，不仅如此，嘉汉还不断从市场抽血，因为
，嘉汉自身“造血功能”仍难以满足公司“快速成长”的需求，嘉汉的快速催肥属于典
型的融资驱动型成长。
为了说明这一问题，我们可以分析嘉汉的可持续增长模型，可持续增长率是指不发
行新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源，前提是公司保持目前的经营效率（销售净
利率和资产周转率）和财务政策（财务杠杆）所能达到的销售最大增长率（可持续增长
率=（收益留存率×销售净利率×资产周转率×资产/权益）/1-（收益留存率×销售净
利率×资产周转率×资产/权益））。实际增长率要大于可持续增长率，所需资金只能
由提高经营效率（销售净利率和资产周转率）或改变财务政策（提高财务杠杆）或提高
留存收益率得到的。当这四项指标都无法提高时，就不得不发行股票筹集额外资金来支
持公司的超高增长。
嘉汉2006年可持续发展比率为20.95%，到了2011年则下降到了14.11%，也就是说，
在不过度依赖外部融资和不发行股票的情况下，嘉汉的可持续发展率下降明显。但实际
情况却大相径庭，嘉汉的实际增长率远大于其可持续增长率，在浑水事件后，嘉汉2011
年度第一季度的业绩增长也出乎意料地达35%（表5）。
可持续增长率与实际超高增长率的巨大差值可以看出嘉汉“大跃进”式的宏伟“圈
钱”战略意图。
因为，嘉汉依靠巨额融资推动下的高速成长，并没有为新增股东创造价值，公司的
股东权益收益率不但没有提高，反而有降低的趋势，由2006年的19.64%下降到了2010年
的12.36%。也就是说，从股东角度而言，这种增长属于无效的增长。
通过可持续增长模型也可以看出，嘉汉主观上要维持如此之高的实际增长只能是通
过高度依赖外部融资取得，事实正是如此，嘉汉2006年至2010年期间股权融资总额高达
10.5亿美元，债券和借款融资净额高达14.6 美元。
投资者和债权人最后一道防线
—林地资产也可能被造假
嘉汉分红一毛不拔，账面显示巨额资金变成林地资产，嘉汉被浑水指控利用Poyry
出具虚假报告，投资者和债权人命悬于林地，会计准则变更，林地资产更是一团“迷雾
”。
林地资产遭质疑
分析嘉汉过去6年的业务结构和资产结构， 2005年度活立木收入占总收入的48.8%
，到2009年度最高达到77.1%，2010年度为72.8%。林木资产占总资产的比例保持在55-
64%之间，处于资产配置的绝对核心地位。对于目前“风雨飘摇”下的嘉汉的投资者和
债权人而言，林地资产可以说是成为了他们最为重要的防守堡垒。林木资产的真实与否
，可以说是他们最为关心的焦点。
嘉汉自2006年度到2009年度聘请Poyry 管理咨询公司来评估其林业资产市场价值，
Poyry是一家以客户和技术为导向的知名工程咨询设计跨国公司。该公司总部设在芬兰
的首都赫尔辛基，其股票在赫尔辛基交易所挂牌交易，集团公司的7000多名专家分布在
世界45多个国家和地区。公司涉足领域很广，其中在森林工业、能源、基础设施和环保
三大核心领域拥有国际领先的专业设计技术。
Poyry在2009年度为嘉汉的林业资产的价值做出评估结果，在其两种折现评估方法
下，嘉汉林业的林业资产评估值为23亿和21.3亿美元。
2010年度，Poyry认识到类似评估存在的一些内在风险，于是其改变了以往的一些
政策，因此嘉汉2010年度没有得到Poyry的具体林业资产评估报告，Poyry只是出具了一
份嘉汉在2010年末存有可销售林木总量93.2百万立方米的评估报告。
毫无疑问，Poyry的评估报告是投资者和债权人心目中的重要保障，但是随着浑水
报告一出炉，Poyry的评估报告也被充满了质疑。在浑水研究报告中，浑水指出嘉汉提
供虚假数据给Poyry，并限定了其工作范围，仅允许Poyry能调查嘉汉0.3%的林地，浑水
认为，Poyry被嘉汉林业利用了。
6月22日，据媒体报道，加拿大两家律师事务所 Siskinds LLP和Koskie Minsky
LLP，代表投资者以嘉汉涉嫌虚报资产和会计作假为由对嘉汉及其董事和高管、审计师
安永会计师事务所以及咨询公司贝利北京（Poyry Beijing）提起集体诉讼，要求赔偿
65亿美元。
会计准则的改变，
给林木资产带来更大的操作空间
2010年度，因加拿大停止使用原先的国家会计准则，改用国际会计法，其种植模式
下的林木资产改用国际会计法的IAS41。在新准则下，在每个财务年度末，对林木资产
的公允价值减去完成销售还需发生的成本的净值做出调整，如果估值比年初高，就计入
资产和当年利润。例如，在年初买入一棵活立木花了80元，一年后因为通胀树木涨价，
和这棵同等大小和品种的原木（已砍伐的活立木）市场价格为200元，把它砍伐运输发
生的成本及销售费用是80元，那么一年后这棵树的账面资产数就调高到200-80=120元，
120元比买入时多40元，那么这40元就计入当年利润，同时增加40元的活立木账面资产。
2010年度第一季度，因第一次采用IAS41会计准则，嘉汉因种植模式下的林业资产
公允价值的变动产生1039万美元的利润，同时账面上多了1039万美元的林业资产。
尽管目前种植模式下的林木资产只占其在中国的10%，林业资产公允价值的变动不
会给嘉汉业绩带来巨大的“利好”，但是，如果嘉汉种植模式所占比例加大，加上中国
高通胀的背景，在此新的会计准则下给了林地资产更大操作空间，本来就对其实际拥有
多少公顷的林地无法证实，如果又加上有很大主观性影响的估值方法，其结果可能更不
可靠。
增长计划遭遇融资难题，
债权人或推倒多米诺骨牌
高速行驶的嘉汉无法减速，巨大债务将迫使其前行。依靠自身“造血”无法满足其
高速增长，而融资又遇巨大困境，一旦债券持有人发难，这很有可能推倒嘉汉多米诺骨
牌的第一张牌。
嘉汉的“大跃进”式增长计划在未来并没有“歇脚”的迹象，在浑水事件后的第一
季度财报的公告中，嘉汉强调，无需在资本市场融资，有信心将实现接近20%的复合增
长率，但是在可持续增长模式下（即不发行股票的情况下），嘉汉要保持较高的增长率
，就必须提高经营效率（销售净利率和资产周转率）或财务杠杆，否则也只是一个“泡
泡”。然而做到这一点着实不易，我们可以分析这三个指标得到这一结论。
其一是净利润率提高空间有限，在过去的6年，嘉汉这个指标保持在20%多一些，那
未来空间有多大呢，这很大程度上取决于嘉汉毛利率最高的主要收入来源—木质纤维业
务（活立木）。
在过去几年,嘉汉的活立木业务销售占75%左右，而且过去几年中国原木价格涨幅超
过50%，嘉汉活立木的毛利率也水涨船高，从2005年度的41.8%到2010年度的55%，如今
木质纤维市场竞争非常激烈，作为中国“领先的林业种植商”，其市场份额也仅仅为4.
4%，一旦原木价格涨幅放缓或下降，嘉汉要保持高55%的高毛利率增长颇属不易。
其二，嘉汉资产周转率呈逐年下降趋势，原因是林木资产膨胀的速度超过销售收入
的增长，如今嘉汉林业已坐拥36亿美元的林木资产，这种下降趋势应该是正常的表现。
但是嘉汉如不能扭转资产周转率下降的趋势，这就意味其林业资产不能很快转为现金流
，那么对其完成六大收购协议下的其他林业资产将形成很大的资金缺口（六大收购协议
是嘉汉在2006年度至2010年度签订的总面积为125-140万公顷林地的收购协议，截至
2011年3月31日，按嘉汉的披露，已经收购了70万公顷），如果真的出现这种情况，那
么要完成预定目标，就要更依赖于外部融资。
其三，在上述指标的制约下，嘉汉要继续保持高成长还得依赖外部融资，既然不打
算通过资本市场融资，那么嘉汉指望的只剩下银行借款来提高资产负债率一条路，2011
年度3月31日嘉汉林业的资产负债率为49%，这看上去并没有高到不可接受的程度，不过
实际上在判断嘉汉林业的财务杠杆时，小于50%的比例或许已经很高了，这取决于其资
产变现的能力，占其61%以上的林木资产至为关键。在市场对其林木资产的实际持有量
充满疑问之时，如果实际林木资产打个折，其资产负债率也将会大幅飙升，这就意味着
要继续提高这一比率，债权人买账的可能性不大。并且，三大评级机构的降级特别是惠
誉对其债券评级从BB+到BB-再到撤销评级，反映出市场的巨大忧虑，因此，其发行债券
继续提高其财务杠杆将面临巨大阻碍。
依据嘉汉在2010年度财报所提，预计2011年度资本支出大约为19亿美元，按2010年
度可持续增长率计算的话，嘉汉在2011年度的经营现金净流量只能有9.6亿美元，但比
19亿美元仍相去甚远，嘉汉面临巨大资金缺口。
现在的问题是嘉汉既然登上了高速行驶的列车，就无法放缓发展速度以舒缓资金压
力，因为实在背负了太多的债务，嘉汉2011年一季报显示，合计债务达到29亿美元，其
中一年内到期债务为6.4亿美元，二至三年内为5.66亿美元，四至五年内5.5亿美元（表
6）。这势必迫使嘉汉快速增长以清偿到期债务。
嘉汉公告中披露，2010年，其和中国国家开发银行签署了《合作框架协议》，国家
开发银行将向其提供优惠利率总额度为100亿元的项目融资贷款，2011年度第一季度已
经接收了第一笔3.5亿元贷款。在被浑水搅局后，国开行继续贷款无疑存在相当不确定
性。在“三大行”债券评估降级后市场很难再认可嘉汉的债券融资，一旦无法融资，就
可能引发其现金流问题，债券持有人根据某些条款，可能会要求嘉汉林业加速还款，那
么，这很有可能推倒嘉汉多米诺骨牌的第一张牌。
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海外上市林业公司热衷造假？
中国森林
也是问题重重
林业上市公司素来就是“事故”高发地带，除此次嘉汉林业事件震惊全球外，2011
年初的“中国森林”造假事件也曾闹得沸沸扬扬。
2011年1月26日，号称中国三大私营自然再生林及人工森林营运商之一的中国森林
控股有限公司（00930.HK，简称“中国森林”）在开盘24分钟后，主动申请紧急盘中停
牌，这一特殊紧急处理在港交所历史上也属罕见。
1月31日午间，中国森林发布停牌公告表示，毕马威会计师事务所（简称“毕马威
”）在审计其2010年度财务情况时，发现众多不合规的情况，公司随即成立独立董事委
员会调查有关事宜。3月2日公司再度发布公告，称前任CEO李寒春因涉及盗用公款3000
万元，于2011年2月24日被贵州省公安局扣留，在事发停牌的前十几天，李寒春减持股
票套现4亿港元，持股比例由6.34%降至2.46%。
随后，独立董事委员会在4月29日正式公布了对中国森林的调查结果，发现其问题
重重。
问题一：伪造银行结单及银行回单
毕马威进行审计时发现，中国森林前任管理层提供的一间中国商业银行的银行单，
和银行实际的对账单副本不符。毕马威严重质疑该等银行结单及银行收付款的真实性。
独立董事委员会调查结论：前任管理层提供的银行结单及银行回单乃伪造副本。
问题二：伪造保单
毕马威进行审计时，前任管理层提供了中国森林林地和一间中国保险公司存有的保
单。毕马威向该保险公司经营部咨询并发现，该部提供的资料与据称该中国保险公司发
回的确认书所载详情不一致。
独立董事委员会调查结论：截至2010年12月31日止，中国森林并未向该中国保险公
司购买任何保单。在2011年2月，中国森林和另一间中国保险公司签订一份600万元的保
险，已于2011年度3月支付保费。
问题三：伪造采伐许可证
毕马威审计时，前任管理层提供了手写采伐许可证的副本。毕马威发现，该等手写
许可证大部分外观相同，且每张许可证上的手工印章均处于同一位置。毕马威向中国林
业局咨询，有关林业局确认相关采伐许可证应为电脑生成而非手写。
独立董事委员会调查结论：有关约10万立方米林木的采伐许可证乃伪造副本；所有
余下采伐许可证，由于有关中国林业局并未就有关采伐许可证持有完整的内部记录，故
该中国林业局未能发表任何评论。
问题四：林权证未更新
毕马威审计时，前任管理层提供了中国森林集团成员公司在2010年12月收购贵州省
若干林地的林权证副本。毕马威发现，有关林权证所示的签发日期早于有关中国森林成
员公司的成立时间。
独立董事委员会调查结论：董事会委聘一间独立中国律师事务所以查证中国森林所
拥有的林权。中国法律顾问取得贵州林业局直接确认：有关林权证所示的签发日期，乃
贵州林业局授予有关林地前拥有人林权的日期，由于有关林权转让给中国森林时发生行
政失误而未获更新。
问题五：现金交易
作为调查的一部分，独立董事委员会发现，中国森林在截至2010年12月31日的几近
全部销售均以现金交易方式进行。独立董事委员会调查结论：该现金交易的销售所得款
项可能并无存入中国森林银行账户内，董事会被隐瞒实际现金变动。
昆明锦德林业资源开发有限公司（简称“昆明锦德”）是中国森林营业收入的主要
来源，同时，中国森林的主要人工林地资产也来自昆明锦德。从2011年2月中旬起，昆
明锦德的会计及财务团队、资源管理部员工集体旷工，至今杳无音讯。令人感到蹊跷的
是，所有昆明锦德的账簿和记录也随同消失，因此，毕马威无法进行应有的审计程序。
5月19日，毕马威出具了“不作出意见”表述。
这些问题都指向了中国森林的资产与经营核心，在停牌之际，中国森林又发出盈利
预警，预期截至今年6月底的中期业绩将为亏损，主要是因为前管理层不合规行为对公
司业务营运和财务造成的负面打击，以及优先票据的利息开支。 | g****t
发帖数: 31659 | | P****a
发帖数: 1348 | | C*****5
发帖数: 8812 | 4 11年去买腾讯现在估计也不用悲愤成这样。
【在 P****a 的大作中提到】
: 居然还沉浸在11年的悲痛中。
| h**********e
发帖数: 786 | 5 这个不是第一家，也不会是最后一家，赌博可以，毫无投资价值。 |
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