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赌油价必读:股权跌成看涨期权的标的系列之HK
2016-04-13 油气君 油气投资调查
定位专业油气投资粉丝群,内容覆盖油气价格深度解读,油气资产端以及境外二级市场
端的投资和交易。本订阅号全为原创。作者油气君,油气勘探开发美国名校博士,任职
于美国顶尖油气勘探开发和投资公司(公司历史超过50年,油气君现为公司唯一华人)
。油气君正在负责和已经完成的油气资产端投资总额约10亿美金,二级市场端参与投资
和交易的标的约200个。先后向数位赴美访问的中央委员以及十多位国家各能源相关机
构负责人介绍北美油气技术和投资回报特点。
广告,投资等商务合作请加个人微信:oilandgasman,请说明合作来意。

(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
油价从100美金/桶跌至40美金/桶这个过程中,不少高杠杆的油气上市公司的股
价从最高点往往能够跌去90%以上,其当前股价往往进入0.2 - 2美金/股区间,一般叫
这类股票penny stock。这主要是因为从油气公司的净资产角度,其所拥有的油气矿权
所涵盖的已证实储量在当前纽交所油价下所能够给公司提供的未来现金流的折现值无法
偿还公司的债务,根据债务清偿原则,由于普通股股东排位最后,因此在公司资不抵债
的局面下,其股东股权价值技术性归零。但是在市场实际交投活动中,其股东股权价值
技术性归零并不代表其流通股股价为零,其中很重要的一个方面,就是油气公司的资产
价值是同油价假设直接挂钩,不同的油价假设下,其净资产的价值变化很大,而且同油
价呈现非线性关系。换句话说,在40美金/桶的油价假设下其净资产无法偿还债务,其
普通股股东股权价值技术性归零,但是在70美金油价假设下,其有可能净资产除了偿还
债务,还能够有足够的规模分配给普通股股东,这就从实际交易活动中决定了这类公司
的股票价格不论是价格区间还是实际挂单买卖的价格差异(bid –ask – spread)在
二级市场交易中都呈现显著的期权特征,而实际其期权的行权日期则同其公司能否熬过
低谷的时间息息相关(而且即使股东股权价值技术性归零,并且公司申请破产保护,在
实际的资产重组过程中,根据各方的实际诉求和谈判,普通股股东任然有机会获得重组
后的公司的少部分股权)。
如果油价暴涨,持有普通股的交易者往往能够收获几倍,甚至几十倍的回报。
鉴于此,油气君将推出一系列具有看涨期权特征的油气二级市场标的。与此同时,由于
这类标的的各类型债务在实际市场交投活动中的价格往往同其债务发行时候的本金金额
(principal amount)有30-90% 左右的折扣,因此在实际的资本市场,针对相关债务进
行投资在油价大幅反弹(或者是公司进入破产重组程序时债务投资者拥有的债务刚好落
在债务清偿的支点位置,fulcrum rule),则债务投资者也将获得丰厚的回报,包括获
得油气公司的资产,并且利用破产重组的拖延时间以待油价恢复,在此期间,相关资产
往往不需要进行资本投入。

今天油气君选取的标的是Halcon资源公司 (Halcon Resources , NYSE:HK)。油
气君认为经过HK管理层2015年的一系列努力,包括降低杠杆率,同时其在巴肯地区(
bakken)的主要资产在2015年从产量和投入层面看,其回报优异,在一定程度上增加了
HK公司存活的可能。
这篇文章将主要侧重实际油气交投活动中的以下两个方面:
ØHK公司的当前运营情况是否能够熬过低谷
ØHK公司的股价何时能够从价外期权(out of the money)变成价内期权 (in the
money)
HK公司的当前运营情况是否能够熬过低谷?
油气君估算其当前季度总资本支出规模在1.20 -1.3亿美金范围,年度接近5亿
美金规模。
相比2014年年末的37亿美金长债,当前已经将这部分债务进一步降至29亿美金,
虽然长债的本金下降了接近30%,但是剩余债务每个季度产生的利息很高,图1红框显示
在当前的债务结构下,HK在2016年的年度利息支出在3亿美金规模,相当于7500万美金
的季度利息支出,其2016年度利息支出在HK年度总固定资本支出3.41亿美金的占比接近
90%,。将持续冲击其本来尚可的现金流。截止2015年12月31日,其总流动性约7.9亿美
金,这部分包括其当前的现金以及在借款基数下还能够借出的资金量(其借款基数额度
为8.3亿美金),当前HK管理层寻求其债权方商议在4月份的借款基数重估时候能够保持
其借款基数规模在6.5 – 7亿美金范围。HK 管理层认为其在2016年有可能进一步降低
约5亿美金长债。HK 在2016年的勘探开发板块的预算约为1.5亿美金,约为0.38亿美金/
季度,管理层预计这个资本投入规模能够维持约38000桶当量/日(MBOE/D)的产量,这
个产量相比2015年的41400桶当量/日的产量下降8%。

根据HK的预计产量规模,油气君估算其当前季度可支配现金流规模在0.65 – 0.7亿
美金范围,年度在2.6-2.8亿美金规模。其季度可支配现金流目前足以支撑其勘探开发
板块的季度资金投入,触发流动性危机的可能性较小。
HK当前的可支配现金流(油气君在这里将其定义为息税折旧及摊销前利润扣除利息
支出)主要受益于其当前的未到期的套期保值工具。从图2中可以看出,HK在2016年的
预计产量目标下,其当前未到期的套期保值工具能够给其产量提供81%左右的保护,在
价格上,其套期保值工具提供约81美金/桶的价格保护。需要特别说明的是,在2017年
,相当一部分部分的HK的产量将不再受套期保值工具的保护。也就是说,如果油价在
2017年持续低位,则离开了套期保值保护的HK在可支配现金流上将受到显著影响。
此外,就当下的情况下,HK公司应该还具有一定的回购其债务的能力,也就是说其仍
旧有可能在特定的市场窗口下对其当前大幅低于本金的债务进行回购,从而进一步降低
债务总额。
HK公司的股价何时能够从价外期权(outof the money) 变成价内期权 (in the money)?
要回答这个问题,除了需要对油价进行假设外,还需要充分考虑其当前的油气资产
配置。油气君认为,要想其股价有实质的回升,当前HK公司的三大块油气资产:鹰滩的
EL Halcon, 北德科它州的Williams, 威利斯顿盆地的FBIR都需要能够在假设的油价下
呈现正回报。
就当前来说,威利斯顿盆地的FBIR是HK所有资产中资质最好的部分,HK的2016年的预算
的很大一部分都将会投入到FBIR。,目前HK 在FBIR地区的单井造价约680万美金,根据
HK的单井产量特征曲线,如图3,油气君估算即使其未来的新井表现不如当前的井,从
FBIR地区的总体情况下,其在30-40美金/桶的油价下仍然能够有相当不错的回报,当前
HK在FBIR地区有超过200口井的井位可以布置(其剩余矿权)。
相比FBIR地区,HK的另外两部分资产,鹰滩的EL Halcon (图4), 北德科它
州的Williams (图5)从回报率上来看,就要逊色许多。总体来说,油气君估算在2017
年之后需要约58-65美金/桶左右的油价才能够使得这两个地区实现较大区域的资产的正
回报。

油气君的总结:
在当前未到期的套期保值工具保护下,HK在2016年出现流动性危机的危险较小,
但是在进入2017年后,其受套期保值保护的产量将显著下降,即使其在2016年能够进一
步通过资本运作降低债务,比如降至24亿美金左右规模,其年度利息支出依旧将显著冲
击其可支配现金流的空间,而如果通过进一步降低勘探开发板块的资本支出,则其将同
时降低其产量,在油价50美金/桶一下的环境下,将十分致命,首当其冲的将会是其债
务条款中与息税折旧和摊销前利润相关的债务条款。
鉴于HK的在资产端的回报需要承担(carry)集团公司层面的开支,虽然其FBIR地
区的部分资产能够在30-40美金/桶环境下取得较好的回报,但是从其资产的总体来看,
算进集团层面的开支,油气君估算其资产层面需要约60-65美金/桶的油价才能够有较为
稳定的回报。不过油气君需要特别指出的是,在本文中油气君并没有对其净资产进行估
值以判断股价,这是因为在实际的二级市场交投当中,尤其是在当前交易主导的市场环
境下市场对其净资产价格有显著溢价,尤其是对于具有看涨期权性质的标的,其日间交
易的买卖双方往往具有较大的投机性质,因此其二级市场的股价实际已经完全脱离基本
面,根据经验,油气君估计油价从40美金/桶反弹至50-60美金/桶的过程,配合市场的
轧空,其股价在特定市场窗口就有可能出现数倍甚至更为剧烈的投机性上涨。(有关投
资主导和交易主导的区别,可以参阅油气君2016年4月9日的文章:《原油一骑绝尘,涅
槃的曙光?》。
关于本微信号各栏目介绍:
“标的”栏目:“标的”将陆续覆盖油气君进行过投资尽职调查,参与投资
或者交易过的近200个在中国境外上市(含A股在境外收购的)的油气价值链上的标的(
包括油气勘探开发公司,油气服务商,油气设备商,油气储运商,油气资金提供方等)
,内容将结合实盘(根据市场情况,有时具有一定时效性),侧重于标的投资基本面,
根据标的实际情况,有选择性和针对性地涉及标的资产评估,资本结构,债权人和股东
组成(包括当前参与的投资的相关资金方的惯用运作手法),运营,财务,债务,估值
(针对不同油价下市场价格同资产价值的偏离),是否在进行资产剥离以及是否有并购
机会,是否面临破产预期以及各类型资产重组的方式以及对不同利益相关方(例如债权
人,股东,管理层)的潜在影响,以求帮助投资者对特定标的风险和回报有一个深度的
认识。
“深度”栏目:“深度”将覆盖油气价值链上某一个环节从资本市场买卖
方的角度进行深度解读,包括但不仅限于: 具体公司的运营的某方面,实际某并购交易
是否靠谱,具体资产重组的某种运作模式,某个油气区块的产能特点和矿权价格,页岩
油气实际勘探开发方案设计技巧,单井和区块投资收益计算,某个实际投资分析技巧,
全球各地区的实际油气产能释放能力,行业的某种动态对收益的影响等。
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