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中国资本市场曙光初现——评姚刚下马
为何姚刚下马等于曙光来临？姚刚和张育军虽同为副主席，但对中国股市的影响根本不
在一个层面上，姚刚下马是资本市场历史性的转折点，这远远不是清理一个蛀虫那么简
单的事。我出已经站在了历史性变革的前夜了。
先看姚刚的背景资料：1993年起任中国证券监督管理委员会期货监管部副主任、主任；
1999年任国泰君安证券有限公司总经理、党委副书记、副董事长；2002年任中国证券监
督管理委员会发行监管部主任；2004年07月任中国证券监督管理委员会主席助理、党委
委员兼发行监管部主任。2008年任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员。
姚刚掌控了中国A股市场IPO发审大权长达13年之久，其治下曾有不少诡异的IPO，为国
企和红色资本参与的民企专开绿色通道。例如，令完成投资的6个创业板公司均在姚刚
治下通过发行审核。如今姚刚下马，彻底宣告了中国资本市场改革*已上膛，特别是注
册制已然箭在弦上，历史车轮滚滚向前，不可阻挡，中国资本市场终于即将迎来曙光。
为了说明姚刚对中国股市的巨大影响力，我这里先转载一篇旧文，原文结合今日新闻做
了略微修改（本文收录于本人书中）：
正文：
中国A股市场不过是一个成立20多年的“婴儿”市场，所以我们的股市现在存在的很多
不合理现象也能理解（注意是不合理而不是无效），本来中国股市成立之初的目的就是
为国有企业脱困，并且直到今天，市场仍有这样的诉求（现在则倾向于为中小企业脱困
）。
简单来说，中国股市最特殊的一点是：整体市场的估值一直以来都处在非常高的状态。
往前看20多年，在A股的主流资金在大部分时间里对大部分股票一直在玩击鼓传花的游
戏，而非基本面投资。如果你是一个投资人，你买入股票的理由无非是因为分红、股价
被低估、未来高成长等因素。但不幸的是，如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有
大的变化、甚至大幅倒退，也没有任何的分红，从基本面看几乎没有任何价值和成长性
，比如主板的上海物贸、氯碱化工这类僵尸股，粗略估算一下这类股票主板至少三五百
只吧，创业板上市时间太短，不好说）。但即便是这样，他们依然享有很高的估值在上
市，为什么？因为A股没有退市，IPO又受限，所以场内资金可以不断的玩击鼓传花的游
戏，一轮又一轮，并其一些垃圾公司还有收购或被收购的预期。再比如，很多股票在B
股的价格非常便宜，还记得之前差点退市的闽灿坤吗？它的市值可能是B股最小的公司
，虽然它还在盈利，但不会有人花几个亿将它私有化，除了估值贵的因素外，大股东更
需要的是维持一个上市公司的资格。因为只要不退市就有机会继续”传销“下去，而很
多公司一旦退市了，即使只有原来1/10的价格，也没人愿意买了。所以我们的股民在过
去的时间里，做的大部分事情就是把这些公司传来传去，使得这些公司的股价不断的波
动。这些股票，作为公司他们没有任何价值，涨跌几乎无关公司的基本面，他们存在的
意义仅仅就是赌桌上的筹码，供大家击鼓传花赌博之用。
最重要的是，管理层和企业都乐于把把企业维持高估值，企业自然不用说，而以姚刚为
首的管理层利用发审委的权利进行IPO和再融资的寻租，以此获得了巨大的利益，他们
自然有足够的理由维持整体市场的高估。所以过去那么多年，成熟市场的注册制始终推
动不起来的关键就在于高层人为强制的维持泡沫不破（宁愿摸着石头过河）。在长期高
估状态和IPO被管制的情况下，A股的上市公司基本一上市（一年内）就是估值的鼎峰。
上市公司根本不愿意与投资者分享企业成长的收益，多数管理层只想变现和再融资。所
以整个A股沦为赌场毫不意外，毕竟动辄几百倍PE的股票，除了筹码还有什么投资的价
值？多数投资者（散户）在一个极高泡沫的市场里赌博，长久看必定是负和游戏，而上
市公司、大股东、高管、券商、印花税、国企都是开赌场的最终赢家，整个资本市场失
去了原有的资源配置的作用。
并且这种市场偏好存在的时间越久，预期就会越来越自我强化（正反馈），并且A股的
上市公司或大股东也会利用了市场的这种情绪，不断地搞题材、搞重组，有的甚至还自
己参与坐庄操纵股价（当然是为了维护上市的地位，或者想要高位减持、增发圈钱），
不断上涨的股价进一步强化了市场的预期。最后的结果是皆大欢喜，大股东维护了上市
公司的市值，同时也“改善了生活”，而小散户获得了投资上的“浮盈”。只要韭菜还
能不断的入场，这个正反馈的击鼓传花的游戏就能一直玩下去。
也因为A股的这种高估值和题材炒作的劣币环境长期存在，所以坚持传统投资准则的投
资者在投资A股时都会有很强的挫败感，因为你辛苦的研究换不来正确的逻辑兑现。低
估的股票会长期低估，做价值投资的很难等到价值的回归；而高估的股票也会长期高估
，做成长股投资的几乎等不到便宜的买入机会。
就拿这几年的行情来说，一言以蔽之就是：不确定性越高的股票获得的溢价越大（小市
值题材股代表），反之确定性越高的股票获得的溢价越小（大市值蓝筹股代表）。并且
因为市场的投资者倾向追求那些短期无法证伪的故事，乐意将股价推至泡沫，所以A股
的投资者都喜欢追涨杀跌，价格和趋势比价值更重要。
现在市场的数据（2015年6月）：全A股近2800家公司剔除停牌股和亏损股，市盈率中位
数超过100倍，PB中位数6.5倍，创业板PE中位数是160倍。PE超过100倍含亏损的公司有
1700家不到，PE低于20倍的只有122家。PB大于5的有1600家，PB小于2的只有106家。
显而易见的是，A股整体的高估非常明显，其中小盘题材股、新兴产业股、壳价值股的
估值最为离谱，并且A股的一些蓝筹股也并不是那么的便宜了（AH溢价一年都维持在130
以上，常常到150）。所以，我们不得不承认A股的估值体系和成熟市场存在巨大的差距
，但这并不是因为我们的市场是无效的，这种现象的背后有更深层次的原因。虽然影响
市场整体估值体系的原因非常复杂的，但就我个人而言，我把它简单的归纳为：人口结
构、市场构成、资金成本、资金利率、市场体制、特殊的社会环境、政治体制的合力作
用。
1.市场制度——发行制度、退市制度、法律制度、做空机制等都不完善。
发行制度方面，由于证监会爱民如子，害怕散户不能接受注册制后天量的供应，所以
总是暂停IPO或控制发行数量，另一方面还要人为的压低发行价，于是，在新股的供应
量不足且发行价大幅低于市场平均估值的情况下，少量的新股上市既不能影响现有市场
的估值，反而在上市后遭遇爆炒。还记得创业板刚开放时新股无论多高多离谱的估值都
能发出去，且大多不会破发，而2014年下半年的新股在人为调控发行价的情况下，出现
齐刷刷的44%+N个涨停的奇葩景象。放眼全世界，都找不到A股这样的IPO市场，我认为
这就是IPO管制的必然结果，如果新股完全实行市场化，想上就能上的话，那么情况会
完全不同。很多新股会破发，更多的老股（主要是中小板+创业板+主板的高估值小盘股
）会面临巨大的估值重估的压力。）。
退市制度方面，由于A股几乎没有退出机制（特别是07年之后退市的股票屈指可数），
即便买到的垃圾公司最终真的要退市了，只要有人去证监会闹一闹，国家自然会想办法
帮你兜底（爱民如子啊），一样有人帮你兜底。甚至有的公司在长期造假的情况下也不
会退市，交点罚款就完事了。即便是在创业板严格的退市标准下，依然有公司能是法律
为无物，比如万福生科，因欺诈上市即将退市，但最终还是被变相借壳保住了上市的地
位（创业板是不允许借壳的），万福生科的实际行动告诉了我们“Nothing is
impossible”。所以不难理解A股的壳股票价值一直居高不下。过去20年，你只要建立
一个ST（或市值低于20亿）的组合，你不仅能跑赢任何指数，更能取得近30%的年化收
益（20年年均30%是什么概念，好好想想）。既然绝大多数的垃圾股最终都会暴涨（借
壳重组、收购资产），那还有什么理由阻止大家去赌博呢？
法律制度方面，由于我国的证券法很早就颁布了，其中很多法律法规已经不再适用，比
如企业欺诈上市或财务造假的问题，证监会对上市公司财务造假的处罚依据是《证券法
》第一百九十三条，即：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露
信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警
告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员
给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。”。最高只有60万的罚款，并且没有
退市的要求，那么很难阻止企业造假的冲动，毕竟造假上市可以换取几个亿甚至更高的
利益。另一方面，真的遇到大股东内幕交易，弄虚造假的违法的情况，散户拿大股东根
本没办法，诉讼无门。
做空机制方面，除了沪深300股指期货和极少量的融券外，A股的大部分个股没有办法实
质性做空（很多人也把小盘股这几年大幅跑赢主板归结为沪深300有股指期货可以做空
，而小盘股没有，甚至做空期指做多个股的对冲模型一度非常流行），很多高估的小盘
股或题材股即便是融资融券标的，也往往因为没有足够的券，而没有做空的可能。
也正是因为A股没有有效的个股做空机制，A股市场的题材炒作才会如此火热。简单的举
几个例子：①“炒地图”：每每政府或高层把城市规划指向某一片“地图”，市场就开
始炒作地图上拥有土地或项目资源的地产、钢铁、化工、交通等板块，这些板块在炒作
之前或处于周期性低谷，缺少上涨的基本面支撑。一旦被某种真实或虚构的“地区规划
”激活，追逐市场注意力的资金便争相杀入，使这些股票如同旱地拔葱，乌鸡变成凤凰
。②并购、重组：在美股，收购兼并后股价下跌的情况不在少数，而在A股，市场对重
组的解读鲜有例外，重组消息几乎一致地被解读为重大利好。复牌后连续多个涨停板的
图形早已深入人心，重组与涨停的深度绑定已让投资人忘却了交易本身，使重组概念得
以脱离交易而独立存在，这也吸引了大量资金参与重组预期博弈，其中不乏上市公司股
东利用内部信息优势，为重组而重组，炒作股价并借机套利。③高送转类。送转股对公
司基本面毫无改变，但在A股却能屡屡成为股价上涨的催化剂。
政府在市场制度的建设上一直不能有效的执行，也无法给市场稳定的预期（朝令夕改）
，所以进一步加剧了劣币驱逐良币的市场环境，所以，进一步导致了估值的错误定价，
并且这种错误定价无很长时间都无法修复，股票价值回归的唯一途径就是市场情绪和偏
好的改变。
2.市场环境——散户为主。成熟如美国资本市场中，个人投资者并非市场主体，市场玩
家主要由私募机构投资人构成，这些机构具有较高的专业投资能力，长期的考核基准，
投资理念相对成熟稳健。与美国不同，A股市场聚集了大量直接参与市场的中小散户，
以及业绩评价超短期化的公募基金，这两类主体资金规模虽异,“散户思维”甚同---热
衷于听消息、追热点、比嗅觉、拼速度，由此导致市场注意力的迅速聚拢与消散，造就
了A股短期行为蔚然成风的独特风景。
目前在沪深交易所个人投资者近9000万，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占
股票交易总量的60%。个人投资者在交易金额中占比八成以上，而美国个人投资者比例
在5%，香港大概是25%，同时A股换手率是香港和美国的10倍以上。散户比例高是所有股
市成立早期都会经历的一个阶段，因为这个时期衍生品市场不够发达，同时老百姓也没
有其他足够的理财渠道，并且国家对资本市场的开放程度又不够，成熟市场的资金对国
内投机环境影响很小。
另一方面，A股的投资者并不是传统认识中的风险厌恶者，而是风险喜好者。所以A股市
场特有的逻辑是不确定性越高、风险越高的品种估值就越高。为什么全民赌性很重，只
争朝夕呢？耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，因为20岁的人没
有资本基础，所以我们可以得出结论：一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通
常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候
，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁
人口的上升周期是1988年到2012年，所以，不难理解市场风险偏好很高。并且主题投机
盛行，因为简单粗暴的逻辑更容易被没有专业知识的散户接受，并转换为实际操作。例
如：上文的炒地图、炒并购、超高转送题材，在具体到奥巴马连任，澳柯玛涨停；李天
—嫖娼被抓，天—股份跌6%；情人节，东方宾馆涨停……
比如高转送概念股，市场已经形成了自我反馈，虽然高转送对企业的基本面毫无影响，
但每每高转送股价就能涨，而因为股价涨了所以高转送就继续被市场强化为利好；再比
如古越龙山和会稽山，在古越龙山的投资者眼中他们会以会稽山的市值为为衡量标准，
心想，既然稽山上市后能涨那么高，那么古越龙山也应该要补涨，然后不少人据此买入
，古越龙山自然开始涨了，而在古越龙山涨了以后，会稽山的投资者自然会以古越龙山
的市值为衡量标准，心想，古越龙山涨了所以会稽山也要跟着涨，结果会稽山也开始涨
了，然后反复这个循环……所以金庸小说里描述的“梯云纵”这种轻功——以左右脚互
踩互托，循环往复，就能不借外力地将自己凭空拔高数尺乃至数丈之高，在A股是真的
存在的，且这种神功每天都能上演。
但资金规模差异带来的信息不对称让股市中的中小散户总是处于后知后觉的不利地位，
当消息的波浪传送至散户耳朵，广大散户目睹赚钱效应按捺不住之时，提前设伏的资金
早已将股价拉至天位，身手灵活的散户或许还能抓住尾部有限上涨空间，若在注意力已
达鼎盛、即将转衰之时定力不够，多数人的下场是高位入局、成为炮灰，为提前布局的
资金买了单。
对此，大家请记住彼得﹒林奇的一句教诲：“你不会因为没买一只股票而损失一分钱。”
3.市场利率——国内无风险利率长期在10%以上，比如唱起来几乎没有一个债券违约，
垃圾债动则10%-20%的收益率，而优质债券只有3%-5%的收益率，那么在刚性兑付的基础
上，为什么不买20%收益的垃圾呢？大家赌博的心理越来越强，都在找高风险资产。因
此蓝筹股等低风险的资产没有吸引力，而同时A股又相对封闭，人民币没有国际化，外
资无法用低成本资金抄底高分红股票。
4.政治体制。往大了说中国股市也是国家体制的映射，因为我国是社会主义国家，所以
我们的股市是具有中国特色的社会主义的股市。接下来省略1000字……想一想为什么美
股会长牛，因为随着时代的进步，不断的有跟随时代潮流的公司在上市，而被时代淘汰
的公司在退市，所以纵使时光荏苒，美股依然常青。反观A股，什么公司能上市基本领
导说了算，而退市也更是如此。A股长期以来都是权贵们鱼肉小散户的场所。但大多数
投资者依然选择蒙住自己的双眼，视这些问题而不见，甚至一直在做着“中国梦”，频
频期待牛市的来临。牛市真的来了又如何？只要体制不变，一切牛市不过是过眼云烟，
牛市只会消灭更多的人（我不知道大家期待的牛市是什么，反正我期待的牛市肯定不是
一个政策主导的暴涨暴跌的短命牛市，而是一个在健康的市场/国家体制下，企业治理
优秀、基本面向好、估值体系合理的长期向上的牛市）。
综上，A股的高估值并不是市场无效的表现，反而是在种种客观条件下市场必然的选择
。很多人总是抨击A股市场如何如何糟糕，只是因为他们没有考虑过，在当前的社会环
境、市场制度、投资者构成、政治体制等条件下，或许当前的A股市场已经是“最理性
”的了（曾经我也是其中一个）。在出现根本的变革之前，拿其他成熟市场的股市和中
国股市进行比较显得毫无意义，因为市场相对自身环境而言都是非常有效的，换句话说
，市场本身并没有错，因为所处的环境决定了市场的运行方式，认为市场错了不过是投
资者对“环境”的失望预期罢了。
虽然过去20多年来A股一直处在特殊的市场环境中，形成了特殊的风险偏好，但这并不
意味着这种情况会持续下去，国家今年来多次提出要做大资本市场，加大直接融资比例
，辅助实体经济，所以，资本市场改革的脚步越来越快，A股会变得越来越成熟。随着
掌管IPO 13年的姚刚的下马，这一天终于要来了！或许数年之内就能看到根本性的改变
。中国资本市场曙光终于初现！
在未来10年内，中国将的人口结构将会出现巨变（中国20-64岁劳动力2015年后开始负
增长），这意味着投资者的风险偏好开始下降。其次，各种衍生品，如个股期权、转融
通（加强融券力度）、小盘指数的股指期货等未来也会不断地推出，做空将会变得更为
便捷。最后，市场制度也会在未来出现大改革，2014年已经看到些许苗头，严格的退市
制度已经开始实施，注册制更是提上日程，预计会在2016年正式开始。
当然，黎明前的一刻是整个夜晚最黑暗的时刻，我个人认为IPO寻租的消失和注册制的
来临，会是压垮高估值的中国股市的最后一根稻草。
在当前不开放注册制的情况下，每年都有数百家企业排队上市（500家为基准），那么
注册制开放后至少每年会有近千家的企业排队上市（近千家只是我粗略估算的结果，由
于中国金融体系的特殊性，资源错配的现象特别严重，最需要资金的中小企业融资最难
，所以注册制后企业一定会积极的上市，当然从这个层面理解，注册制也是国家为中小
企业铺的路）。
这意味着什么？
这意味着在“筹码”的供应量大大增加的情况下，击鼓传花的游戏注定会玩不下去，因
为有更好更便宜的“筹码”源源不断的上市。想象一下，按照每年1000家的上市速度，
三年之后就会有3000家公司（即便按照300家/年的速度，也有1000家），3000家公司你
光看一遍名字就要花很久的时间，更别说熟悉基本面了。上市公司想要让你记住公司股
票的名字都很难，更别说向你“传销”股票了。所以现有支撑高估值股票的逻辑将不复
存在（“故事+筹码”的稀缺性消失），即便是因为基本面优秀而享受高估值的股票，
其高估值也会被源源不断的“筹码”给稀释了（“钱”分流了）。此外，壳股票将会变
得毫无价值，因为相比借垃圾壳的成本，直接上市更划算。另一方面，如果退市能够坚
决执行，会进一步打击没有基本面支撑公司的估值。可以预见大量垃圾公司最终成为仙
股。
对于散户来说，投资的难度将会大大增加，即便不考虑大量的退市，在每年近千家的
IPO的情况下，散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的
（市场的构成开始调整）。一面是散户的退出，另一面是随着资本市场的开放（沪港通
作为估值体系重建的导火索），海外投资者将在大市值股票上具备越来越大的定价权，
比较日韩和台湾这两个新兴市场开放金融的历史，在引入海外资金后，市场的投资风格
也随之发生变化。海外投资者交易将更集中于市值大的股票。以台湾市场为例，引入海
外投资者后，前10%市值股票的交易占比，从20%提高到60%左右；韩国市场上，整体而
言大市值的股票交易也从30%增加到60%。
我预测，未来A股的估值体系会彻底打破重建。我乐观的相信A股的市场制度会建设的越
来越好，迎来真正有质量的长期牛市（如果不乐观的话那就应该告别A股）。但就目前
来说，在估值体系没有彻底打破重建之前，在市场制度（发行制度、退市制度、法律法
规）、市场构成、市场偏好没有彻底改变之前，在经济转型的阵痛之下，黎明短时间还
不会来临，但我们投资人一定要有信心，这是史无前例的历史性变革前夜，中国资本市
场的大盛宴即将开席，一定不能错过。
可以想象出未来的A股市场的特征是：1.大部分的小企业无人问津，成交量非常小（成
功的概率太低）；2.大部分的没有成长性或价值的垃圾股会成为“仙股”；3.管理层不
诚信的公司会被市场抛弃（造假、忽悠）；4.市场做空机制完善后，很难会出现长期高
估的现象；5.在衍生品完善之后（期权），正股的炒作会大幅降温（题材概念股的炒作
基本消失），因为衍生品是更好的赌场；5.市场变得不再适合散户投资了；6.注册制之
后，更容易出现被低估的股票和潜在的“十倍”小公司，但挖掘的难度非常高。我从不
否认小盘成长股中有超级牛股出现，但真正能够脱颖而出的股票是百里挑一的，大部分
成长股（特别是A股）的爆发期通常是昙花一现。并且在我眼中没有创业板和主板的区
分，只有行业前景、公司好坏、估值高低之分。
不论如何，理性只会迟到，却不会缺席，泡沫的结局都是一样的，舞曲终有结束的一天
，市场最终必定回归常识和理性，A股市场一定会越来越成熟，一定会出现美股这样的
长牛。未来会是一个真正考验投资者能力的市场。只有等到那时候，才是我大展拳脚的
时候。我非常迫切的期待A股的注册制到来，我希望大量的企业能够上市，拉低市场整
体估值，带来更多的潜在三好公司。
对于当下而言，这是最好的时代，也是最糟糕的时代。 | t****y
发帖数: 3494 | 2 这个消息对ipo和a股有多大影响
下周a股怎么走？
【在 h****8 的大作中提到】
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: 中国资本市场曙光初现——评姚刚下马
: 为何姚刚下马等于曙光来临？姚刚和张育军虽同为副主席，但对中国股市的影响根本不
: 在一个层面上，姚刚下马是资本市场历史性的转折点，这远远不是清理一个蛀虫那么简
: 单的事。我出已经站在了历史性变革的前夜了。
: 先看姚刚的背景资料：1993年起任中国证券监督管理委员会期货监管部副主任、主任；
: 1999年任国泰君安证券有限公司总经理、党委副书记、副董事长；2002年任中国证券监
: 督管理委员会发行监管部主任；2004年07月任中国证券监督管理委员会主席助理、党委
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