h******u
发帖数: 80 | 1 本来，这个话题应该是经济学者来写更为合适，可惜我连研究员都没干过，更别提
经济学者了。我只是结合我的所见所想分享一下我个人的观点，如果能为大家更好的认
识国内金融领域曾经、正在和将会发生的变革产生一点点启发就很好了。当然，一家之
言，难免失于偏颇，希望有不同看法的朋友能尖锐的指出来。
一、钱荒
债市打黑虽然吸引了很多金融民工的眼球，但毕竟自己还远远达不到“被调查”的
位置，因此也就事不关己，沦为茶余饭后的谈资了。但2013年6月中下旬的所谓“钱荒
”，却实实在在让大多数人品尝到了夜不能寐的感觉。记得当时的我坐在交易室当中，
一面是每天几十亿的到期债务需要偿还，一面是资金一夜之间消失的货币市场和如火箭
般蹿升的拆借利率，真是如坐针毡，头一次真切感受到被资金交易违约这一一向遥远的
黑洞吞噬的恐惧，相信有无数的人在那几天跟我一样从鬼门关前走了一道。6月20日，
银行间隔夜拆借利率超过13%，隔夜回购利率更是创下30%的历史最高点，光大银行、民
生银行等数百亿短期债务违约的传闻不绝于耳，银行理财项目不惜以超过7%的年化成本
短期揽储，多么疯狂的景象！
概括的说，钱荒产生的直接原因是在6月份外汇占款大幅下降（外汇占款巨幅下降
的原因可以自己百度“贸易套利”）的同时，“央妈”一反常态没有向市场释放流动性
，反而明确给市场继续收紧流动性的预期，导致了市场短期的恐慌，央行在此次事件当
中技术手段的简单粗暴也受到市场的诟病。然而自钱荒之后直至今天，虽然外汇占款屡
创新高，流动性整体平稳，市场短期资金成本的代表Shibor和质押式回购利率却始终维
持在中高水平，市场中长期收益率的准绳10年国债利率更是一路冲至5%关口，市场的疯
狂仿佛仍在继续。
很多人关注到中国国债和美国国债近期走出了一条几乎相同的趋势，认为是在资金
更加自由流通的背景下美国国债带领中国国债走出了一波上升的势头，却忽视了中美两
国基本面的天差地别。美国经济尽管偶有反复，但是毫无疑问走上了健康的复苏周期，
GDP和CPI增速回升的预期是支撑市场收益率上行的根基。然而反观中国，基本面的趋势
却是恰恰相反的，也就是说，市场收益率历史上头一次停止了对基本经济数据的跟随，
“疯狂”的走出了自己的道路。
但有很多事情当你回望的时候，当时对于所谓“正常”和“疯狂”的概念早已对调。要
理解现在的“疯狂”，就要先理解过去的“正常”。
二、资金盛宴
全世界都称中国是处在“廉价资金时代”，的确，对于中国这样一个高经济增长速
度的国家，通过利率管制将存贷款利率维持在一个低位，其目的就是将居民储蓄的资金
低成本的让渡给国有企业，用于进行投资建设进而拉动经济的增长，这也就是经济学家
认为高储蓄率是中国增长的宝贵财富的原因。而由于资金低廉的成本，使用企业可以在
竞争力不强、利润率不高的情况下依然生存发展并完成资本的积累。由于经济体制和发
展路线的不同，我并无意引导大家认为这种方式是不公平的（就如同北京地铁低廉的票
价是不坐地铁的纳税人补贴坐地铁的人一样），事实上，很多我们今天看到实力雄厚的
发达国家，都曾经在这样一个增长时期完成了经济资本的积累。
在2008年之后，为了在急剧恶化的全球环境中保持经济的强劲增长，中国明确了用
固定资产投资带动经济增长的发展路线，这需要以资金为代表的社会资源更快更多的通
过金融系统向政府和国有企业倾斜，“廉价资金时代2.0版” 面世。从各类财务报表或
者研究报告中，我们可以清楚的发现在这五年期间金融系统和国有企业的资产负债表急
速膨胀，也就是说处在一个高速加杠杆的过程中。国有企业和政府加杠杆，意味着更大
规模的从金融机构进行负债，同时运用资金投资获取资产；金融机构加杠杆，意味着更
大规模的从居民和央行（央行加印的货币本质上也是对居民的负债）进行负债，同时输
送给企业获取资产。利率的管制，依然保证着这种资源的调拨以低成本的方式进行，同
时，金融机构加杠杆必然导致对于资产的强烈需求，降低了资产成本，因此，相比于认
为现在的市场收益率（以国债收益率为代表）被抬的太高，我更加认为是过去的市场收
益率被压得太低了。
而这一轮的加杠杆周期具备两个明显特征：一是通道的多样化，从最初的仅有存贷
款演变成为以存贷款为主，以证券、保险、信托、理财等一系列金融工具为辅的多方位
集群，并随着金融工具创新的非标准化趋势使其愈发脱离监管层的控制和统计。二是流
动性风险的积累，也就是常说的资产负债期限的错配。对于政府或者国有企业来说，市
政工程项目和重工业产业的建设项目往往具有建设周期长、回收周期长的特点，因此应
该用长期的负债与之匹配。但是资质优越的融资者由于利润率的下降越发倾向于用滚动
的短期融资代替长期融资以降低资金的成本，资质差的融资者（大多是经济欠发达地区
或者行政级别低地区的平台公司或者国有企业）由于被挡在长期的项目贷款和债券的大
门外，无奈只能求助于信托、非标准债权计划等短期的融资产品，然后通过借新还旧的
方式达到短债长用的目的。而对于金融系统来说，自身本来就肩负着流动性管理的功能
，本来也无可厚非，大机构也往往保持着较为安全的流动性水平，反而是市场上很多的
中小型机构越来越热衷于进行流动性风险套利，大量将从货币市场上获得的短期融资投
资于期限长、流动性差的高收益资产，试图通过高水平的流动性管理追求更多的利润。
这属于市场流动性风险结构性的失衡，但由于目前金融机构之间通过交错纵生的交易行
为捆绑的越发严密，因此流动性风险通过交易行为在机构间的传播几乎是畅通无阻的。
当然，在过去的五年中，央行为了服务经济增长的目标始终将市场置于泛滥的流动性当
中，上述行为得以无风险的延续，也造成了市场对于流动性风险的忽视，这一点从大幅
收窄的期限利差就能够看到。然而，市场机构对于充沛流动性的依赖反过来也缚住了央
行的手脚，对于一个吸毒成瘾已深的人，你还能给他断了毒品吗？
任何一个经济体在市场的繁荣周期都会经历加杠杆的过程，而加杠杆对于经济增长
和居民财富的拉动作用是衡量这一周期效果的标准。但可惜从这个标准衡量，中国面临
着收益曲线趋平和利益分配失衡的双重问题。收益曲线趋平意味着同等的货币投放和杠
杆累加水平由于盲目低效的建设而对经济增长和居民财富的拉动效果越来越小，利益分
配失衡意味着除了从这一周期中获利的政府机构和国有企业，民营经济和居民财富却停
滞不前甚至有倒退的趋势，社会财富更加向政治权利倾斜。
任何一个市场监管者都知道社会层面的加杠杆行为是一柄双刃剑，如果饮鸩都开始
无法止渴了，那么就到了要重新评估发展路线的时候。
三、如履薄冰
我曾经看过一篇文章，从政治斗争的角度分析了新一届领导在经济改革方面的动机
和路线，写的非常精彩，但发展路线的调整必定是多方面因素综合考量的结果，而在其
中对于经济运行安全性的考虑无疑是占据主导地位的。美国2008年爆发的金融危机，对
中国监管层的警示很大，现在很多政策制定针对的都是曾经发生在美国、正在发生在中
国的金融风险，这一点非常明显。
我对于美国次贷危机的认识基本停留在书籍，但是也知道那是一场信用和流动性双
重风险的危机，信用风险虽然是危机的根本，但是流动性风险却是形成如此巨大破坏力
的主导因素，让我们见识了金融机构间的风险能以如此快的速度互相传递。而发生在危
机前几年的金融系统乃至整个美国社会的加杠杆行为也正以简化版的形式发生在中国大
地上。财政实力较差但融资凶猛的地方政府和利润率微薄却负担沉重的重工业企业就如
同次级贷款的借款人，依靠借新还旧拆东补西维持周转，同时寄希望于自然资源（土地
）价值的持续上升为自己提供偿还的保证。而在金融体系中，虽然没有如美国一般庞大
的金融衍生品，但中国以独特的央行资产负债表膨胀的方式（也即大量输出基础货币的
方式）堆砌着金融系统杠杆率的提升。大金融机构对杠杆率和流动性风险的控制尚较为
稳健，但是中小机构的冒进通过机构间紧密的交易行为还是让我们看到了系统性风险形
成的可能，在美国金融风暴形成的初期，大型银行保险机构也被认为是绝对安全的。
延续多年的发展路线对经济增长的拉升作用日渐减弱，金融风险却在视线中和视线
外快速累积，这就是新的监管者面前的现状。然后我们就看到了文章开头的一幕，监管
层明白无误的宣告了中国金融市场进入了流动性紧平衡的时代，市场也理解了央行“炮
制”本次钱荒的意图——给过分依赖充裕流动性环境的金融机构一个警告。在其后的半
年中，各级监管者通过公开讲话、出台政策和窗口指导不断向市场传达着去杠杆的指令
，市场也在轰轰烈烈加杠杆的康庄大道上来了个急刹车，迅速拐入了主动去杠杆的轨道
当中，对于资产的配置需求出现下降，所以出现了以银行间拆借利率和国债收益率为代
表的社会资金成本的趋势性上升。从这个角度看，资金成本的上升并不是短期市场失衡
的结果，而将会成为下一个周期中市场的常态，换言之，通过“廉价资金”为国有企业
和地方政府输血的时代开始落下帷幕。
主动去杠杆总是异常痛苦的，与加杠杆周期中监管者受单目标驱动的情况不同，在
去杠杆周期中，监管者要兼顾保增长和降风险这两个背道而驰的目标，在两难的环境下
艰难的选择。一方面，靠固定投资拉动经济增长的老套路是无法一夜之间改变的，而经
济增长的数据又不能过多放缓（我在之前的帖子中分析过，经济总量和财政收入高速增
长的预期是政府这个特殊的市场经济参与者吸收市场资源的基石），这就需要继续通过
金融系统为市政建设和重工业项目输送廉价血液。从更现实的层面看，固定资产投资是
具有惯性的，前几年大干快上时代已经上马的项目骑虎难下，只能吸收资金继续建设，
而对很多国有企业和地方政府来讲，在盈利能力和财政收入增长缓慢的情况下，靠借新
款还旧款的模式已成事实，贸然收紧资金的口袋，造成大面积现金流的断裂，将严重影
响市场的平稳运行，这是监管层不能接受的。另一方面，经济增长对于流动性投放的依
赖越来越强，效果却越来越差，经济增长的自生动力渐渐微弱，金融系统的资产负债表
迅速膨胀，信用风险和流动性风险积累速度较快。更为严重的是，金融机构和融资者之
间、以及金融系统内部的交易行为通过所谓的“金融创新”越来越脱离监管层面的统计
和控制，呈现表外化的特点，影子银行和地方政府真实负债的规模几乎无法掌握，而金
融系统间盘根错节的交易关系，依稀让人看到了08年美国的影子。“系统性风险”这个
概念本来距离分业监管、分业经营、业务简单的中国金融系统很遥远，却由于5年的野
蛮生长而真切的摆在了面前，这也是监管者绝对不愿意面对的局面。
紧货币而宽信贷、试图维持金融市场较紧的货币充裕度但是在资金有紧张迹象的情
况下依然迅速的注入流动性、提高地方政府融资门槛的同时对城镇化和保障房建设工程
融资大开绿灯，这些看似矛盾的政策组合正是反映出了监管者在双面悬崖上前行的小心
翼翼，试图在“保增长”的前提下尽可能快速的“调结构”。而既要一改央行对于市场
流动性的泛滥注入，又要保证项目建设有充足的资金支持，更高效率的使用市场内的现
有资金就尤为重要。相比于屈指可数的处在市场前沿的大型金融机构，中国有数不清的
城商行、农商行（农联社）和保险机构由于政策束缚和运营水平低下而沉淀了大量的资
金，更多的沉淀资金被激活，就意味着央行更少的基础货币投放，这也是现阶段提出的
“用活存量、用好增量”的货币政策的出发点。商业银行和企业之间迷恋的“放贷-回
存”模式徒增了统计数据，却没有让资金用在实处，这种“货币空转”的行为也是现今
重点整治的问题之一。除此之外，资产证券化的快速推进、保险资金直接融资计划的推
出等等也都直指存量资金的使用效率问题。
市场收益率的“疯狂”上升匆匆终结了金融机构们杀鸡取卵般野蛮生长的狂喜而开
始了痛苦的转型，却获得了广泛的理解和赞誉，因为市场看到了一个更加长久而安全的
未来，并开始思考在一个更加精细化的市场中自我定位。而作为一个长期的政府不信任
者，我只能说路还很远，现在的改革步伐不知道能不能保持，但我还是看到了诚意。
一场大快朵颐的盛宴和一个满目疮痍的残局，哪个才是“正常”，哪个才是“疯狂
”呢？ |
O******N
发帖数: 249 | 2 thank you very much for yet another great post. could you pls suggest some
of systematic readings about China's interest rate and credit market?
particularly about the stakeholders and players in this market. For most of
us who never worked in China, we do not understand the Chinese market
because we don't understand the tangled relationships among policy makers,
regulators, banks, and enterprises.
and also what relevant newspaper/website you generally follow in china? i
find the finance section of those major Chinese websites talk about nothing
but
stocks and house prices every day.
【在 h******u 的大作中提到】
: 本来，这个话题应该是经济学者来写更为合适，可惜我连研究员都没干过，更别提
: 经济学者了。我只是结合我的所见所想分享一下我个人的观点，如果能为大家更好的认
: 识国内金融领域曾经、正在和将会发生的变革产生一点点启发就很好了。当然，一家之
: 言，难免失于偏颇，希望有不同看法的朋友能尖锐的指出来。
: 一、钱荒
: 债市打黑虽然吸引了很多金融民工的眼球，但毕竟自己还远远达不到“被调查”的
: 位置，因此也就事不关己，沦为茶余饭后的谈资了。但2013年6月中下旬的所谓“钱荒
: ”，却实实在在让大多数人品尝到了夜不能寐的感觉。记得当时的我坐在交易室当中，
: 一面是每天几十亿的到期债务需要偿还，一面是资金一夜之间消失的货币市场和如火箭
: 般蹿升的拆借利率，真是如坐针毡，头一次真切感受到被资金交易违约这一一向遥远的
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h******u
发帖数: 80 | 3 首先说声抱歉，因为这方面我可能没办法给你太多信息。同时一个事实是中国这种接地
气的同时又是站在高视角的系统性描述资本市场的书可以说几乎没有，我整体观念的形
成几乎全部是在日复一日的工作中以及与同业的交流当中，同时长期阅读专业媒体的文
章是很有帮助的。
我看过的书中看了两遍以上的有董德志的《债券交易笔记》，是系统性的论述中国十年
国债收益率曲线变动的，被业内普遍认为是债券交易员必读书目，水平非常高。另外一
个是渔阳的《乱世华尔街》，但是是一个在华尔街工作的华人交易员写美国债券市场的
，但是里面的描写非常接地气，深入浅出，是很多证券公司买了送给所有员工读的书。
其他的书都只看了一遍，觉得可以推荐的有周浣帆和巴曙松写的书（一个侧重债券一个
侧重银行体系，《城投债-中国式市政债券》、《巴塞尔资本协议III研究》等等）。另
外，针对中国整体经济体系而不只针对金融系统的有国务院发展研究中心的研究丛书系
列，有很多本，几乎涵盖了经济体制中的所有关键问题，认识水平很深刻，写作水平非
常高，个人觉得阅读价值很高。
至于媒体，财新网、证券时报、财经网上几乎每天都刊登业内从业人士写的文章，连续
跟一段时间对理解国内市场有很大帮助。
希望对你有帮助。
of
nothing
【在 O******N 的大作中提到】
: thank you very much for yet another great post. could you pls suggest some
: of systematic readings about China's interest rate and credit market?
: particularly about the stakeholders and players in this market. For most of
: us who never worked in China, we do not understand the Chinese market
: because we don't understand the tangled relationships among policy makers,
: regulators, banks, and enterprises.
: and also what relevant newspaper/website you generally follow in china? i
: find the finance section of those major Chinese websites talk about nothing
: but
: stocks and house prices every day.
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O******N
发帖数: 249 | 4 Thanks again. This is already lots of information.
Are you on bloomberg? would like to keep touch with you if you do not mind.
【在 h******u 的大作中提到】
: 首先说声抱歉，因为这方面我可能没办法给你太多信息。同时一个事实是中国这种接地
: 气的同时又是站在高视角的系统性描述资本市场的书可以说几乎没有，我整体观念的形
: 成几乎全部是在日复一日的工作中以及与同业的交流当中，同时长期阅读专业媒体的文
: 章是很有帮助的。
: 我看过的书中看了两遍以上的有董德志的《债券交易笔记》，是系统性的论述中国十年
: 国债收益率曲线变动的，被业内普遍认为是债券交易员必读书目，水平非常高。另外一
: 个是渔阳的《乱世华尔街》，但是是一个在华尔街工作的华人交易员写美国债券市场的
: ，但是里面的描写非常接地气，深入浅出，是很多证券公司买了送给所有员工读的书。
: 其他的书都只看了一遍，觉得可以推荐的有周浣帆和巴曙松写的书（一个侧重债券一个
: 侧重银行体系，《城投债-中国式市政债券》、《巴塞尔资本协议III研究》等等）。另
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h******u
发帖数: 80 | 5 我现在不上bloomberg的，联系方式已经私信你，很高兴认识你。
【在 O******N 的大作中提到】
: Thanks again. This is already lots of information.
: Are you on bloomberg? would like to keep touch with you if you do not mind.
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h**b
发帖数: 406 | 6 目前1年期国开行债券到期收益率涨到了5.3%，是否还会继续上涨？极限是多少？ |
h******u
发帖数: 80 | 7 不好意思，这问题我没法给出个确定的答案的。但市场内的主流观点是收益率长期看仍
会向上调整，但是短期内基本触顶，尤其是利率债和高等级信用债已经出现了配置价值
，低等级信用债的收益率应该仍有上扬空间。
希望能帮到你。
【在 h**b 的大作中提到】
: 目前1年期国开行债券到期收益率涨到了5.3%，是否还会继续上涨？极限是多少？
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S*******s
发帖数: 13043 | |
h******u
发帖数: 80 | 9 年底本来就是流动性紧张的时候，本来市场预期是央行这周是会放逆回购的，但是却没
有放，所以市场的预期一下就紧了。加上银行间市场有银行违约的传言又出现了，并且
交易平台在晚上又延长了关闭的时间，都跟6月份的时候情况很像，所以更加剧了市场
的紧张程度。造成了这几天拆借成本的上升。
以后这种情况的时常出现可能变成常态了，反映了央行对于要金融机构降杠杆意图的坚
决。
【在 S*******s 的大作中提到】
: 这两天的流动性又是个什么状况？
|
k********8
发帖数: 7948 | 10 谢谢！
希望可以谈谈对A股市场的看法
【在 h******u 的大作中提到】
: 年底本来就是流动性紧张的时候，本来市场预期是央行这周是会放逆回购的，但是却没
: 有放，所以市场的预期一下就紧了。加上银行间市场有银行违约的传言又出现了，并且
: 交易平台在晚上又延长了关闭的时间，都跟6月份的时候情况很像，所以更加剧了市场
: 的紧张程度。造成了这几天拆借成本的上升。
: 以后这种情况的时常出现可能变成常态了，反映了央行对于要金融机构降杠杆意图的坚
: 决。
|
h******u
发帖数: 80 | 11 股票市场我基本不了解，而且股票市场的可预见性比固定收益市场要弱，还是不要瞎说
了。
IPO暂停的漫长时间当中，投行部门都靠着做并购业务为生了，现在2014年IPO要重新开
放了，投行的日子又要好过一些了，传说中保代津贴又要开始发了，打新股的基金也活
跃了一些。从好的方面来看，2013年集中整治了很多财务造假和利润下滑严重的IPO企
业和券商，市场得到了规范。从差的方面来讲，退市制度的推出还是停留在纸面上，并
且等待拿批文的公司募集资金量比较大，供应压力比较大，也会对价格产生影响。但是
现在A股市场都已经差到这样了，市盈率指标历史低位，一些新增长点的行业还是有投
资价值的吧，我个人挺看好创新型的银行股的。
【在 k********8 的大作中提到】
: 谢谢！
: 希望可以谈谈对A股市场的看法
|
k********8
发帖数: 7948 | 12 我和你想的差不多，谢谢分享！
【在 h******u 的大作中提到】
: 股票市场我基本不了解，而且股票市场的可预见性比固定收益市场要弱，还是不要瞎说
: 了。
: IPO暂停的漫长时间当中，投行部门都靠着做并购业务为生了，现在2014年IPO要重新开
: 放了，投行的日子又要好过一些了，传说中保代津贴又要开始发了，打新股的基金也活
: 跃了一些。从好的方面来看，2013年集中整治了很多财务造假和利润下滑严重的IPO企
: 业和券商，市场得到了规范。从差的方面来讲，退市制度的推出还是停留在纸面上，并
: 且等待拿批文的公司募集资金量比较大，供应压力比较大，也会对价格产生影响。但是
: 现在A股市场都已经差到这样了，市盈率指标历史低位，一些新增长点的行业还是有投
: 资价值的吧，我个人挺看好创新型的银行股的。
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