h******u
发帖数: 80 | 1 我在我的处女贴中粗糙的跟大家分享了一下我对国内金融系统中各类机构的生态环
境的看法和相应的工作机会，不知道有没有能够给大家提供一些有用的信息，但非常荣
幸收到了一些邮件和站内信，结识了一些朋友，谢谢你们能耐着性子看完我枯燥的长篇
大论并不忘给我一些反馈。
我感激于在这边金融圈的朋友们在我初来美国过程中给我的帮助，想跟大家分享一
下我数年从业过程中对国内金融市场飞速发展的粗浅认识，同时也算是在职业生涯的间
歇期对过去感悟的个人总结。但我既没有写文章的功底，也没混过论坛，难免又臭又长
，不知所云，只能尽我所能尽量描画一个我眼中的中国金融市场给大家，希望能让对国
内市场感兴趣但又无暇关注的精英们在耐着性子看完后除了骂娘还能有一点点收获。我
目前还没有一个成型的主线，想到哪说到哪，如果有朋友有特别感兴趣的话题咱们也可
以延展。
这次我想跟大家分享一下：
中国的地方债务警报、信用体系和房价为什么不降
美国底特律市的破产和看上去不可避免的债务违约震惊了国内的金融民工们，一如
2008年加州政府深陷债务危机的消息，传说中的“1美元房”也让不少金融民工们幻想
着放弃国内苦逼的工作到大洋彼岸舒舒服服的找一把当大地主的感觉。然而这边厢，中
国的地方债务“大跃进”也在世人的目光之外轰轰烈烈的进行着。直到今年各级监管者
将地方政府性债务问题一再警示以及史无前例的五级地方政府财政审计活动的进行，才
将地方债务这一潘多拉魔盒在大家的面前缓缓的打开。在审计部门正式公开审计结果之
前的这一段时间，众说纷纭，15万亿、20万亿乃至更多的结果预测见诸报端，高盛黑石
等国际投资的风向标在中国撤资的消息不绝于耳，大规模的信用违约和债务危机仿佛一
触即发。
相比于资产证券化又进行了多少亿的试点、国债期货的重新推出这些完善金融市场
化机制的进程，地方债务风险的控制以及由此带来的市场信用体系重建更加牵动了对中
国金融市场抱有强烈期望和强烈担忧的从业人员的每一根神经。当然，对于在祖国之外
专注于量化投资的精英们，这个话题似乎稍显遥远了，但我还是想从这里开始，尽量简
短的为朋友们呈现出一幅中国政治金融系统的画面。因为如果跳过这个问题，那么中国
金融市场上很多匪夷所思的现象是很难理解的。
1、既当裁判又当球员
不同于美国和欧洲的较为成熟的市场经济体系，中国准确的说应该形容为以计划经
济为基础并向市场经济过度的双轨制经济体系。政府机构在这个经济体系中同时扮演了
市场监管者和市场主要参与者的双重角色，政府投资在拉动经济增长的三驾马车中起到
主导作用。2008年全球金融危机之后更是明确了固定资产投资带动经济总量上升的战略
，现在提出的将城镇化作为经济增长点的战略也是对其的延续。当然，尽管由此带来了
财富分配的倾斜，但对于一个基础设施尚薄弱的发展中国家，这并不应该被想当然认为
是一条错误的道路。
既然作为市场经济的参与者，就要遵守市场经济的规则。市场经济的首要规则就是
信用，信用则来源于未来的偿付能力。那么，对于政府机构来说，它的信用就是财政收
入。再次不同于美国的联邦制财政体系，中国是典型的中央集权型财政体系，财权和事
权都向中央政府倾斜。里程碑事件是1994年的分税制改革，财权上移而事权下移，造成
了两个非常重要的后果：（1）地方政府的财政收入无法覆盖财政支出，很大一部分依
赖中央政府的转移支付，地方政府被束缚住了手脚；（2）对于地方政府来说，被中央
政府列为预算外能够自由支配的收益才能带来安全感。因此在增值税、所得税的分配权
和支配权大部分被中央上收后，土地出让金以及相关的土地税费成为了地方政府最为看
重的“自留地”，也构成了现今土地财政的根源之一。
2、地方政府投融资平台的前世今生
2008年国际金融危机导致国内保增长的压力异常大，地方政府面临着在财政收入基
础薄弱的情况下完成巨量固定资产投资任务的困境，只能依靠融资筹措建设资金。但根
据宪法规定，地方政府是没有负债权限的，只能另辟蹊径，地方政府投融资平台应运而
生。
地方政府投融资平台是由地方政府机构直接出资并控制，按照《公司法》或者全民
所有制企业法规设立的公司制机构。几乎所有的平台公司和对应的政府机构都是两块牌
子、一套班子，按照市场化的融资和投资手段，筹集资金用于当地的政府主导项目的投
资管理。
在我的视野范围内，地方政府投融资平台是这5年光景中发展最为迅猛的产业集群
。从机构数量和控制的经济总量来看，从2008年的地级市存在一到两家到现在几乎每一
个县城和开发区都设立着数家不同职能的平台公司，当地经济资源更是不断被注入这些
平台公司，重庆的八大城投、上海的九大平台均分别控制着当地的公路桥梁、供水供热
、保障住房等经济领域，成为业内的典范。投融资途径来看，从最初局限于银行贷款到
现在股票、债券、信托、结构性产品等全方位的融资体系。从资本运作水平角度看，经
历了上市公司国有股权、土地楼房资源以及其他具有经济价值的自然资源（如林场、海
域使用权等）三代的资本整合之后，成熟的平台公司的财务报表早已是资产规模和利润
水平兼具。不夸张的说，这个群体的资源整合汇集着中国最前沿的金融力量。
作为特定历史环境下的产物，这种计划经济和市场经济的合体怪物就像已经成年并
接管重任的私生子，给中国大家庭向国际市场经济接轨带来了诸多烦恼，中央政府这个
父亲虽然不时限制其继续壮大并培养正统的儿子，但也不得不继续依赖他的存在和作用
。从2010年的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【
2010】19号文）到2012年四部委联合发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通
知》（财预【2012】463号文），直指地方政府投融资平台负债膨胀问题，并逐步推进
市政债市场的形成。但一旦经济增长面临放缓风险，首先想到的还是依赖平台的力量，
这一点从2013年《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》（国发【2013】25号文）便
可见一斑。
3、畸形的信用衡量体系
信用是市场经济下借贷关系的基石，以第三方信用评级为代表的信用衡量体系也是
市场经济能够正常运行的重要保证。固然国际通行的信用评价体系也是存在不小的问题
，但这里我只说一下国内的信用衡量体系相比国际通行体系在两个层面的不同之处：
第一个层面是信用评价公司采用的评价标准是不同的。在评价国有背景的公司时（
市场规模上占有绝对优势的活跃融资者），五大评级公司均将财务数据和主营业务状况
放在次席，而首先从其政府背景的角度进行评判。打个也许并不形象的比方，先看爹是
谁（背后的政府部门级别是否够高、财政状况是否够好），再看爹对其的重视程度（这
个政府部门下面有几个平台公司、对这个平台公司的定位或者重视程度）。
第二个层面更为重要，就是整个市场信用衡量的失效。信用级别符号的背后是违约
发生的概率区间，AA评级公司的样本库应该是比AAA评级公司的样本库出现更多违约的
，但是如果历史上根本没有违约的样本，那么所谓的AA、AAA又有什么判定依据呢？历
史上公开交易品种零违约，无论是政府背景企业还是民营企业，这就是目前中国的现实
。财政体制下的债务层层兜底，让哪怕一个年财政收入仅有十余亿的县城都显得那么固
若金汤。曾经的江西赛维、现在的超日太阳，作为民营企业都让我们看到了第一单违约
产生的希望，但都在当地政府出面协调下消匿于无形，毕竟哪个地方的领导都没有勇气
吃下历史上这第一只臭螃蟹。固然在金融市场发展的初期，以行政手段强化信用的做法
促进了市场稳定高速的发展，但也造成了市场对于信用风险的集体忽视。金融机构对于
简单的信用套利趋之若鹜，肆意放大着信用风险敞口，信用利差快速收窄，在牛市巅峰
的2013年前5个月，AA甚至AA-的政府背景债券的收益率低的让人无法理解。
信用失效不仅出现在非金融企业融资者和金融机构投资者之间，也出现在金融机构
融资者和民众投资者之间，也就是业内普遍的“刚性兑付”问题。以规模最大的银行理
财产品为例，大多数产品是不保本也不承诺收益率的，仅会给出一个预期的收益率，是
风险自担的。但纵观历史万余只理财产品，不要说最后蚀掉本金，就是没有达到预期收
益率的产品也寥寥无几，理财产品真正实现了对存款的替代，银行宁愿贴钱给投资者也
不愿意打破自己的兑付神话。这又是一个用行政手段强化市场信用的例子，一样引导着
普通民众对于信用风险的忽视和对信用事件的零容忍。
但我们也看到了市场的变化，今年年中开始，在监管层对信用风险的不断提示和对
流动性的警示性调控之下（市场上泛滥的流动性也是信用评价失效的重要原因之一），
各级政府纷纷表态对债务兜底的谨慎态度，市场的风险意识开始积累，普遍预计在2016
年左右将会发生一定规模的违约，信用利差持续放大。当然，2011年底也曾出现过同样
的情况，但昙花一现，只有第一单违约的发生才能让人们真正看到行政干预的退出之意
。市场信用风险意识的形成是任重道远的。
4、地方政府负债危机会爆发吗
“负债危机”是近期在国内财经媒体中出现频率极高的词汇，并总是伴随着“以XX
地区为样本”这样对数据的具体分析，让人身临其境，感觉到中国已经处于席卷了欧洲
大陆的债务风暴的边缘。就传媒角度来讲这些报道毫无疑问是成功的，但就债务危机发
生的可能性以及会以什么形式发生，我想就个人的所见所闻跟大家分享一下。
我想将这个问题分为两个层次，第一个是地方政府的负债到底高不高，第二个是这
样高的负债会不会导致负债危机的爆发。
根据国际通行的衡量政府债务标准，也就是马斯特里赫特条约中的两个临界值指标
——政府债务余额占GDP的60%，财政赤字占GDP的3%来看，中国在统计的政府债务尚有
相当的空间，更遑论欧美各国的债务危机是在负债已经远远超过该比例之后才发生的。
但就如同中国大型银行的资本充足率比照国际通行的巴塞尔III标准尚有相当空间一样
，这是否就代表了中国政府的负债不存在过高的嫌疑呢？我个人的答案是否定的。我的
理由有如下三点：
第一，中国地方政府的实际债务规模很可能已经远远超过统计在案的数字。目前中
央监管机构对地方政府的负债统计仅局限于银行贷款和公开市场的债务融资，并且还存
在哪些地方国有企业债务计入哪些不计入的口径混乱。而近几年国内影子银行迅速增长
的体量毫无疑问大部分投入了地方政府的债务黑箱当中，如果再加上政府单位以各种形
式承担的事实担保责任，真实的负债规模早已不是通过简单的测算能够推导出来的。正
是对于统计外规模的未知引起监管者的恐惧，成为发起本次史无前例五级地方政府财政
审计的原因。
第二，整体债务的总量可控不代表局部债务可控。在这几年“保增长”战略目标的
带动下，并不仅仅是地市一级以上政府投入到轰轰烈烈的建设狂潮当中，区县一级和开
发区政府也早已甩开腮帮子开始了这场饕餮盛宴。我由于业务关系接触了很多区县和开
发区层面的项目，看着动辄年均数百亿的投资规划，我会觉得我面对的是一个年财政收
入几百亿的大城市，而不是置身于一个年财政收入仅有区区几十亿甚至十几亿的县城当
中。钱从哪儿来？贷款额度满了就发债券，债券额度满了就做信托，只要能实现项目上
马的目标，一切障碍都是可以克服的。时势造英雄，政策的东风确实成就了区域经济的
高速增长，也成就了因此而获利的领导们，但也必然会成就一部分在狂欢后收拾不掉的
烂摊子。内蒙古的鄂尔多斯、浙江的台州等都作为滥用债务的典型被曝光，但我相信藏
身在公众视线之外的例子比比皆是。在一个理想化的财政层层兜底的体制当中，这不见
得构成严重的问题，因为最后都是中央政府消化这些债务。但在现实操作中，政府的转
移支付和债务重组是需要相当时间和成本的，在市场环境中违约事实上已经发生了（如
同现在的底特律）。况且，在这样一个财政体制的调整期，监管者培养着市场对政府信
用风险意识的重新建立，放弃对一部分地方政府的违约进行兜底看上去是不可避免的。
第三，地方政府负债的基础过于薄弱。第一个层次的薄弱体现在还款来源过于依赖
未来土地的升值和出让。在财政收入薄弱无法支持大规模的负债的背景下，撬动巨额债
务的支点就是土地。方式是多样的，可以注入平台公司扩充净资产、质押给信托计划作
为收益保障、直接进行土地抵质押贷款、亦或是政府回购项目并以未来土地出让收益作
为还款来源的保障，但是根源只有一个——未来土地出让带来的收入。对土地出让预期
收益的评估也愈发挑战着评估从业人员们的底限——在哪怕是再偏远荒凉的地区，一亩
过百万的评估价值也不是痴人说梦，并且呈逐年走高之势。我依然将这种现状理解为特
定历史时期的产物，毕竟，将未来十余年债务的还款来源建立在不稳定的土地出让收益
而不是稳定的税费收入或者项目本身的高回报上面，就像将城堡建立在沙滩上一般。然
而，正如同很多企业的倒闭不是因为长期的还款来源出现问题而是资金链断裂一样，这
第二个层次的薄弱是更为危险可怕的，那就是地方债务流动性风险的不断积累。地方政
府的项目以公益性的市政项目为主，具有投资周期长、投资回收期长的特点。而另一方
面，鉴于长期贷款和长期债券的高门槛和高成本，地方债务中1到2年期的短期品种所占
比例非常大，在资质较差的区域尤其如此，融资者寄希望于在宽松的货币环境下可以通
过不断滚动的短期负债支持其长期资产。这就出现了明显的资产负债期限错配，流动性
风险不断累积。因此，在今年年中市场的货币环境稍微收紧的情况下，立刻传出了多个
地方平台公司资金链断裂恐无法偿付的风声，恐怕也不是空穴来风。对于地方政府来说
，产生资金链问题当然并不代表要像民营企业那样破产清算，但是在已经转为紧平衡的
货币环境下，任何一起实施违约事件的积累都将带来对整个信用体系和流动性体系的巨
大杀伤。当然，在相对宽松的货币环境下，过往几年的中国金融市场机构们也整体经历
着杠杆的提升和流动性风险的积累，这里不展开。
所以对第一个问题我个人的看法是：我国地方政府性债务是结构性偏高的，确实有
调节的必要。但就如同监管层在多个公开场合声明的：中国地方政府性负债整体风险可
控，我个人也认为目前的情况并不必然会导致中国负债危机的爆发。
第一，中国地方政府性债务积累时间尚短。不同于不堪重负的欧洲多国惊人的债务
规模，中国地方政府性债务虽然增速惊人，但毕竟积累的时间尚短，多渠道的疯狂融资
更是近两年才遍地开花。从总量来说，即使考虑到统计之外的规模，也不会达到失控的
程度。从结构来说，不具备较强财政实力和政策实力的区域也往往是照搬了实力雄厚的
先行者的探索经验，虽然胸怀大志来势汹汹，但作为后来者也没跑出起跑线多远。
第二，中央监管者对于可能引致债务危机的要素具有较强的把控能力。在一个信用
社会中，信用是维系市场稳定的核心，如果您真的耐心看完了我上面的论述，那么可以
很容易的总结出维系我国政策性经济信用的几个关键要素：经济总量和财政收入的增长
前景、上下级政府间对债务是否承担连带责任、市场流动性的充裕情况、土地和其他自
然资源的市场价值变动前景。换言之，只要这些要素没有发生较大趋势上的背离，债务
危机难以获得肆意生长的肥沃土壤。而在中国政府尚未对独立的财政货币政策丧失控制
权的今天，其对上述要素的控制力是不言而喻的。
第三，中央监管者对于目前形势的治理思路清晰、正确。从近期的一系列举措可见
，监管者对于政府性债务中隐藏的危机和发展趋势是有足够的警觉的。其治理思路更是
可以沿用整体的政策口号“保增长、调结构”来概括。虽然“调结构”总是能够吸引足
够的眼球，让我们产生即将天翻地覆的美好遐想，但“保增长”却是毋庸置疑的大前提
。保证经济总量和财政收入的较高速度的增长、保证土地价值稳中有升的趋势、保证国
家支持的重点领域的融资渠道通畅、保证整体信贷供给的宽松，这些都是在保护金融系
统运行的根基，延续地方政府持续融资的惯性。同时稳步推进对于政府性负债的结构调
整，包括全国性的财政审计摸清债务的真实数据、一再警示政府性债务风险引导市场的
风险观念形成、调整维持多年的货币宽松环境警示流动性风险的积累、抬高地方政府融
资和投资的门槛、甚至包括未来对小部分资金链断裂政府的放弃救助，都是在严守发生
系统性风险的底限之上试图卸载掉一部分债务风险的举措。
5、顺便说一下为什么房价不降
关于这个有争议的问题，再次声明一下我的观点既不全面也不专业，也没有在房地
产行业从业过，只是基于一些所见所想，跟大家分享一下我从某一个侧面的思考，拍砖
欢迎。
在我的观念里面，这个问题就跟为什么中国领导者不索性放弃看似没有给老百姓带
来实惠的GDP高速增长来彻彻底底的追求改革一样，是没有太多探讨的空间的，因为这
两者都构成了政府这个市场参与者在市场经济中信用的基石，是吸引社会资源倾斜的必
要条件。经过十几年的价值持续攀升，土地已经成为了政府与市场经济体制之间最主要
的一座桥梁，这不仅体现在土地出让金收入已经成为财政收入的重要组成部分，更体现
在在不计其数的地方，未来5年甚至10年的土地已经被作为今天能够融资的保证品，未
来10年甚至15年的土地更是明天是否还能融到钱的决定因素。无论今天的土地价值在什
么水平，整个金融体系都不会接受一种处于持续下降趋势中的资产（考虑到10年之后才
能兑现，这种下降趋势是致命的）作为融资的保证，这座桥梁一旦断掉，目前的信用体
系面临的不会仅仅是调整这么简单。
了解国内市场的朋友们知道，被我们高度关注的商业流通土地只是土地中很小的一
部分，更庞大的是不断被蚕食的农民集体所有制土地和尚未进入流通的城市用地。但是
，小部分的商业流通土地却为庞大的非流通土地提供了价值的准绳，这和现在爆火的比
特币一样，流通的不多，却成为了非流通部分的价格准绳。流通部分的占比小，从一个
方面说明了政策对于土地供给的调控能力强；流通的部分重要，说明了政策会对这个价
格小心翼翼的进行呵护。综合来看，我认为这个价格在较大程度上是主观可控的，并且
这个主观是不会希望土地的市场价值进入一个下降通道的。
我不知道自己有没有把观点表述清楚，但如大家所见，我只是提供了一个思考的角
度，远远不敢说构成全面认识这个问题的要件。 |
t*******e
发帖数: 339 | |
a*z
发帖数: 294 | |
g****8
发帖数: 2828 | |
W****r
发帖数: 161 | 5 写的很好
【在 h******u 的大作中提到】
: 我在我的处女贴中粗糙的跟大家分享了一下我对国内金融系统中各类机构的生态环
: 境的看法和相应的工作机会，不知道有没有能够给大家提供一些有用的信息，但非常荣
: 幸收到了一些邮件和站内信，结识了一些朋友，谢谢你们能耐着性子看完我枯燥的长篇
: 大论并不忘给我一些反馈。
: 我感激于在这边金融圈的朋友们在我初来美国过程中给我的帮助，想跟大家分享一
: 下我数年从业过程中对国内金融市场飞速发展的粗浅认识，同时也算是在职业生涯的间
: 歇期对过去感悟的个人总结。但我既没有写文章的功底，也没混过论坛，难免又臭又长
: ，不知所云，只能尽我所能尽量描画一个我眼中的中国金融市场给大家，希望能让对国
: 内市场感兴趣但又无暇关注的精英们在耐着性子看完后除了骂娘还能有一点点收获。我
: 目前还没有一个成型的主线，想到哪说到哪，如果有朋友有特别感兴趣的话题咱们也可
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W****r
发帖数: 161 | 6 写的很好
【在 h******u 的大作中提到】
: 我在我的处女贴中粗糙的跟大家分享了一下我对国内金融系统中各类机构的生态环
: 境的看法和相应的工作机会，不知道有没有能够给大家提供一些有用的信息，但非常荣
: 幸收到了一些邮件和站内信，结识了一些朋友，谢谢你们能耐着性子看完我枯燥的长篇
: 大论并不忘给我一些反馈。
: 我感激于在这边金融圈的朋友们在我初来美国过程中给我的帮助，想跟大家分享一
: 下我数年从业过程中对国内金融市场飞速发展的粗浅认识，同时也算是在职业生涯的间
: 歇期对过去感悟的个人总结。但我既没有写文章的功底，也没混过论坛，难免又臭又长
: ，不知所云，只能尽我所能尽量描画一个我眼中的中国金融市场给大家，希望能让对国
: 内市场感兴趣但又无暇关注的精英们在耐着性子看完后除了骂娘还能有一点点收获。我
: 目前还没有一个成型的主线，想到哪说到哪，如果有朋友有特别感兴趣的话题咱们也可
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j****c
发帖数: 125 | |
C**C
发帖数: 61 | |
k****y
发帖数: 4083 | 9 金融圈的朋友们 mostly are jerks |
k********8
发帖数: 7948 | |
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S*******r
发帖数: 11017 | 11 Once again thanks for the long post.
One of the biggest differences between "金融民工" in the US and in China are
the former tend to think bottom-up while the latter usually takes the
opposite approach. I've been an old ID on this board for quite a few years
and I don't recall seeing any other posts talking about something like this
before. I guess Chinese 金融民工 here are just too busy seeking/keeping a
job which usually focuses on the quant/tech/micro- level topics of finance
industry.
That's why posts like this one is quite an eye-opener. |
D********n
发帖数: 978 | 12 那你觉得他如果真是国内的“金融民工”，为什么会来美国？
are
this
【在 S*******r 的大作中提到】
: Once again thanks for the long post.
: One of the biggest differences between "金融民工" in the US and in China are
: the former tend to think bottom-up while the latter usually takes the
: opposite approach. I've been an old ID on this board for quite a few years
: and I don't recall seeing any other posts talking about something like this
: before. I guess Chinese 金融民工 here are just too busy seeking/keeping a
: job which usually focuses on the quant/tech/micro- level topics of finance
: industry.
: That's why posts like this one is quite an eye-opener.
|
S*******r
发帖数: 11017 | 13 I'm not LZ so I can't tell why s/he is here
I'm not saying one is superior to the other
just saying we should encourage more perspectives on this board
【在 D********n 的大作中提到】
: 那你觉得他如果真是国内的“金融民工”，为什么会来美国？
:
: are
: this
|
s**r
发帖数: 14 | 14 真的长知识 楼主文思敏捷 希望继续开贴辅导众生
【在 h******u 的大作中提到】
: 我在我的处女贴中粗糙的跟大家分享了一下我对国内金融系统中各类机构的生态环
: 境的看法和相应的工作机会，不知道有没有能够给大家提供一些有用的信息，但非常荣
: 幸收到了一些邮件和站内信，结识了一些朋友，谢谢你们能耐着性子看完我枯燥的长篇
: 大论并不忘给我一些反馈。
: 我感激于在这边金融圈的朋友们在我初来美国过程中给我的帮助，想跟大家分享一
: 下我数年从业过程中对国内金融市场飞速发展的粗浅认识，同时也算是在职业生涯的间
: 歇期对过去感悟的个人总结。但我既没有写文章的功底，也没混过论坛，难免又臭又长
: ，不知所云，只能尽我所能尽量描画一个我眼中的中国金融市场给大家，希望能让对国
: 内市场感兴趣但又无暇关注的精英们在耐着性子看完后除了骂娘还能有一点点收获。我
: 目前还没有一个成型的主线，想到哪说到哪，如果有朋友有特别感兴趣的话题咱们也可
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h*****n
发帖数: 41 | |
w****9
发帖数: 254 | |
