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发帖数: 923 | 1 大放水，地方政府饮鸩止渴疯狂发债，无言的结局！
来源: Twinlight 于 2018-09-07 06:17:39 [档案] [博客] [转至博客] [旧帖] [给我
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小银角大王卢桦 冷眼看盛世 今天
起风了，欢迎关注终极备用号“环球华人快讯”
来源：小银角大王（ID:BeaWhale） 作者：小银角大王卢桦
地方政府正在疯狂发债。
仅8月31日当天，浙江、山东、湖北发行了超过1200亿元巨额的地方政府债券，直接导
致财政部政府债券发行系统瘫痪。不过这也阻挡不了地方政府的热情，湖北直接改用书
面形式来公布债券发行应急投标书。
这场加急加量加速度的冲刺，已经拥有惊人的成绩——截至8月底，地方政府债券累计
发行约3万亿元。按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元
的地方政府债券将主要集中在9月完成，加上7月的7569.5亿元、8月的8830亿元，今年
三季度累计发行地方债高达2.6万亿元。
我们真是在个大时代，时代的计算器，动辄上万亿。按照发债投标书显示，这些数万亿
计的水，除了用来置换债务，还将主要用于土地储备、棚户区改造、收费公路、水利建
设、学校建设、环境保护等基建项目，重点支持乡村振兴、粤港澳大湾区、京津冀协同
发展、长江经济带等重大战略。
说白了，发这些债主要就是用来还旧债以及搞基础建设。未来几个月，基建及相关行业
将是最有钱的行业，也将会支撑起四季度中国经济的增速。
1
经历了这半年去杠杆带来的沉寂，地方债如火如荼重新上路，是有着政策铺垫的。
早几天，银监会下发通知，要求地方政府债券将参照国债和政策性金融债，不再对银行
承销比例有20%的上限。也就是说，银行在地方债方面，可以大胆放开购买地方政府债
券。
地方债，是地方政府及地方公共机构发行的债券，简单来说，就是地方政府为筹集资金
，向银行机构借钱欠下的债务。这些举债回来的钱，一般用于交通、通讯、住宅、教育
、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设，以当地政府的税收能力作为还本付息
的担保。
按照银监会“16号文”里规定，商业银行投资部门投资于本行所主承销债券的金额，不
应超过当只债券发行量的20%。此前地方政府债券适用于此规定。
此项政策，最大的冲击不在于多少比例的“自卖自投”，而是变相调低里地方政府债券
的风险权重。由于国债一般被认为是无风险债券，参照一般性存款对待，不存在任何比
例的限制。如果银行承销地方债也被认为是参照国债的零风险权重，那相当于从信用级
别上告诉人们，地方政府债券风险为零。
有这项背书，银行自然获得销售的信心，并且可以用更多资金购入地方债。地方债发行
规模也将继续扩大，发行量将继续增长。
债券的风险权重，是衡量投资产品总体风险的一项指标。资产风险权重越小，其安全性
越高，如现金及现金等价物的风险权重为0%。地方债的风险权重一直是20%。
由于银行需要预留相应的流动资金，以应对风险可能会带来的损失，防止银行因为资金
链断裂破产。至于具体预留多少？就是按风险权重比例来了。比如金角银行贷给银角政
府的地方债市100万，地方债风险权重是20%，那银行需要在流动资金里锁定20万来应对
不确定风险。这个比例是巴塞尔协议规定的，全球商业银行都会遵守这个协议。
早阵子风传，财政部要把地方债风险权重调降至零，也就是说要标示地方债是无风险的
。以此释放2~3万亿的资金。这是什么概念呢？截止7月末，商业银行持有的地方政府债
余额约为16万亿（不包括下文提到置换以后的债券）。如果将地方债的风险权重统一降
为0，16万亿 x 20%，相当于商业银行可以释放出3.2万亿的资金，再用于地方政府贷款。
不过传言一出，被认为是要搞大水漫灌，骂声四起。最终地方债的风险权重没有直接调
低，而是通过变相途径达到的调低的效果。
这不是第一次给地方政府债券送上的礼包。
8月中旬，财政部就发文要求地方政府加快地方政府债券发行，也就是说，财政部催着
地方快点借钱。并且官方进行建议，这些债券的投标利率比同期限国债的收益率上浮40
个基点，并且有免税优惠。所以，不仅是发行限额放开，信用背书做足，连收益率都给
调上去了。上头为地方政府拿到钱搞基建真是操碎了心。
随后，地方政府新增债券发行提速，也就出现了8月31日单日发行1200亿的发债神话。
由于上半年消费、投资、固定投资不振，要刺激经济，基础建设是最后一个放水闸口—
—固定投资的三个组成部分之一，剩余两者是制造业和房地产。7月底中央政治局会议
要求下半年加大基建投资，并在财政政策上做到配备，加快地方政府专项债券发行和使
用。
说白了，就是基建狂魔又要放出来了。
此前，地方债的一级市场都门可罗雀，无人问津。不过自8月中旬以来，城商行、农商
行、券商自营盘等都前往承销债券的券商谈合作。此前他们配置的多是国债、国开债，
这次都开始配置了地方债。
所谓一级市场和二级市场，简要区分，就是投资市场和交易市场。
一级市场的火热，同样传导到了二级市场。二级市场的散户投资者们也开始了进行交易
。毕竟，免税优惠加高出国债40个基点的收益，还是具有相当竞争力的。在以前，这些
产品是不号召一般老百姓直接参与购买的。
目前五年期中国国债收益率是3.433%，1个基点=0.01%，亦即是，五年期的地方债收益
率是3.433%+0.4%=3.833%。
券商行业也对地方债承销权限进行了激烈的争夺。不少承销地方债的券商都承诺将手续
费全部返还给投资者，如近期发行的“18湖北债”，承销商就声称：投资2年期债券返
费0.05%，7年期和10年期返费1%。而目前地方债的手续费就是3年以内收取佣金0.05%，
3年以上收取佣金0.1%。
也就是说，券商不赚钱，都要把地方债的承销权拿到手。这有其本身想获取投资地方债
的因素，更多的是想以此争取到地方的财政存款。
除了券商，交易所市场的地方债发行数量也出现了井喷。上交所承销的地方政府专项债
，月度发行量就从3月份的148.05亿元，暴增到8月份的2645.21亿元，增长超过17倍。8
月份全交易所市场公开发行的地方政府专项债券为5054.1亿元，上交所则占据了一半的
份额。
为了快速拉升基建投资，国务院、银监会、财政部、发改委、银行、券商、地方政府各
方合力，将地方政府债券大水闸重新打开。
2
当下的很多事情，早在二十多年前就已有肇因。
1992年8月，国务院发出《关于实施新国民经济核算体系方案的通知》，中国开始从以
往的计划经济的物质平衡核算体系，正式转入适合市场经济的国民经济核算体系。这时
候，GDP成了中国最为重要的经济指标，也成为官员们政绩考核机制里边，最为核心的
经济指标。
地方要发展，官员要升迁，首先搞基建，再吸引外资。这成了很长一个时间的套路。由
于《预算法》同时要求地方财政收支上不得出现赤字，分税制改革以后，地方拿到的钱
只够日常柴米油盐。所以，要搞基建，要有发展，地方政府必然会以举债的方式来把自
己从这个局里解绑。
不过，根据1995年实施的《预算法》规定，地方政府不得发行地方债券，同时禁止直接
向金融机构借钱。地方政府从来不缺钻研规则的人。既然中央要求地方政府不得举债，
那企业总可以吧？
于是，地方政府找了一个绕道发债借钱的办法——由地方政府成立一个企业，也就是所
谓的“融资平台公司”，例如城市建设投资公司、城建资产投资公司、新城开发公司，
各地叫法不同，但他们的目的都是帮地方政府融资，从而弥补政府进行开发时的资金不
足。那些负责提供贷款的商业银行和企业对此心照不宣，因为在他们看来，地方政府是
不可能赖账的。
一开始，由于中国债券市场处于起步阶段，地方债的发行规模较小，1999年~2004年的
城建投资类企业债券发行只有8支，总共156亿元。
2008年以后，一切都变了。
为了应对国际金融危机，2008年底国务院推出了4万亿投资计划。事实上，这4万亿里边
，中央政府安排的资金为1.18万亿，剩余的由地方政府自己解决。为此，中央政府给与
了政策上的配套支持，安排发行地方政府债券2000亿元，用以缓解四万亿计划里地方政
府配套资金的压力。
同时，央行与银监会联合发布指导意见，首次由官方提出“支持有条件的地方政府组建
投融资平台，发行企业债等融资工具”，并取消了发债的总额限制。地方债的洪水之门
，由此打开。
从2008年到2010年，全国融资平台由3000家骤增至6576家，总贷款额则从1.7万亿元增
至4.08万亿元。就此，雪球一直滚了十年，增速火爆。以贵州省为例，自2013年至2015
年，贵州的政府债务便由4622.58 亿增至9135.5亿元，三年激增97.63%。
在2018年，官方公布的地方债约26万亿元，但由于地方债此前是法律不允许的情况下曲
线行程的，因此发行等数据并不透明。全国人大财政经济委员会副主任委员贺铿曾在一
个会议场合表示，中国地方债的总规模为40万亿左右，并且地方政府信用很差，“没有
一个想还债的。现在欠的这些债不说还本，还息许多地方都还不起”。
根据公开财政资料统计，截止2017年底政府债务总额前四名是：江苏 (12026.28亿元)
、广东(10730.60亿元)、山东（10196.80亿元）、贵州（8607.15亿元）。在国际上，
同行的负债率经济线是60%。政府负债率=政府债务总额 / GDP。事实上，大部分省市早
已超过60%。
以贵州为例，其负债率高达179%。这个债务意味着什么呢？贵州今年1~4月的财政收入
为560.44亿元。我们以4%的利息水平计算，贵州这些负债，一年的利息就达到了344.29
亿元。从2018年1~4月的财政收支数据可以看出，除了上海、浙江这两个省市，其他省
市的财政收支都是入不敷出的，贵州的财政缺口998.31亿元。
仅显性债务，宁夏（226%）、贵州（179%）、辽宁（169%）等7省债务率便已过线。如
果再加上隐性债务，除了海南（75%）、西藏（4%）幸免于难外，其余29省都过了“及
格线”。其中天津（542%）、北京（452%）、贵州（359%）位列前三甲，就差发奖状了。
所以，贺铿说，有些省份跟他说，“现在要让我还债，我工资都发不出来，财政困难得
很”，这确实是已经普遍存在的问题。要知道，1-4月，全国的财政赤字达到2万多亿元
。全国只有浙江和上海财政有点儿盈余，其他都入不敷出。
所以我们见到很多地方公务员、教师都发不出工资，早早就开始了共克时艰。
3
地方财政困难，有地价不振、实业凋敝等原因，当然不能笼统地扣在地方债头上。
只是越是到了这关口，地方政府越不可能还得了那些庞大的债务。如果上级政府像他们
所声称的“不负责兜底”，地方政府的收入连利息都还不上。这会有什么后果？
由于中国的地方政府不存在破产问题，因此，金融机构并不担心偿还问题。地方政府还
不上，有省里买单，省里不行还有中央兜底。地方政府去发行债券，基本都是拿财政收
入和土地使用权做抵押，以向商业银行、投资基金等换取大量贷款。
这十年来，各地的经济支柱产业都是房地产。作为抵押物的地皮价格越高，地方政府能
跟银行举债的规模便越大。地皮的价格，利用各个概念、各种手段炒上去便是。房地产
泡沫越大、房价越高、地价越高，地方政府能发展的经济规模就越大。至于房价合不合
理，政府不会太在意。毕竟他们掌控了所有供应。
通过控制供给，让土地及房地产涨价，地方政府将部分债务过渡给了房产商，房产商再
转给了居民的房贷。所以，严格来说，房地产不存在市场，它不过是政府的金融工具而
已。
这十年来，各地的经济支柱产业都是房地产。作为抵押物的地皮价格越高，地方政府能
跟银行举债的规模便越大。地皮的价格，利用各个概念、各种手段炒上去便是。房地产
泡沫越大、房价越高、地价越高，地方政府能发展的经济规模就越大。至于房价合不合
理，政府不会太在意。毕竟他们掌控了所有供应。
通过控制供给，让土地及房地产涨价，地方政府将部分债务过渡给了房产商，房产商再
转给了居民的房贷。所以，严格来说，房地产不存在市场，它不过是政府的金融工具而
已。
从地方政府角度，每一任官员在一个地方也就五年，五年的政绩决定了往后的仕途，因
此，极尽办法举债，留下烂摊子给后任者或者上级财政便是。但后任者也不是傻子，没
人愿意欢欢喜喜把锅给接过来。因此，后任官员只会通过借新债还旧债，并且提高债务
规模的方式，让整个流程继续运转起来。地方债的雪球，也因此越滚越大。如果房价掉
了下来，整个雪球会爆炸；如果整个经济面不理想，更会提早出现系统性的危机。
在2014年前后，这种危机已经出现苗头。当时一二线城市房价趋于平稳，三四线城市销
售不畅，库存越来越多。2015年，全国土地出让收入平均降幅20%有余，各地方政府可
支配财力下降，对债务按期偿还的保障能力有所减弱。地方政府的土地卖不出价钱，钢
铁、水泥、建材、化工等行业库存过大。和地方政府一样，国企央企也面临着债务危机
的压力。
为了延迟危机的出现，棚改货币化安置和环保一刀切这两项运动，搭配着央行定向放水
出现了。前者让房地产价格飙升（详见我此前写过的文章《三四线城市房价纷纷破万，
翻倍暴涨背后都有什么鬼？》可回复关键词“三四线城市”查看）；后者让一系列中小
企业关闭，供给少了，央企国企上市公司所掌控的资源价格同时上涨；配套者让一二线
城市地王频爆，房价飞涨。政府财政收入由此大幅增加，地方政府也偿还了一部分债务
，为下一步的债务置换提供了操作的空间。
4
地方举债搞基建，基本以规模与量为目标。并且地方政府还债或者说还利息，很难通过
基建设施本身造血产生的资金来完成。比如地铁、高速公路的收费，远远比不上本身造
价与投入，并且有很多基建项目有公益属性，比如桥梁、水利、公园、健身广场等，基
本不产生效益。
一般情况下，政府还钱的来源，不外乎两个，一是基建设施完善以后带动土地价格的提
升；二是基建完善以后，人口和经济的发展带来税收的增加。这样一来，一定时间内，
新增的财政能覆盖基建的投资，政府也就将钱还上了。如果覆盖不了，很明显政府还不
上了。就目前的数据，政府举债规模，远远大于其财政收入。
因此，长期以来，地方债的冲销方式，主要以央行放水和借新还旧来维持。在这两年里
，风险越积越大，已经开始出现失控现象，地方政府也不敢再进一步举债。
所以怎么办？
1，继续放水：央行印钞买地方债，把钱发给银行，这样一来地方债规模变小了，
但相当于把病症给拖一拖。关键是放水的话，货币将贬值，汇率难保；
2，债务延期：继续延期，不过是拖延了偿还的时间，事实上地方政府已经扛不住
利息偿还的压力，利息变债，雪球依然在滚动；
3，债务置换：债务置换，看起来跟债务延期差不多，但关键是将原来债务换成利
息更低债，债务期限更长，地方政府压力因此缩减。
就这样来看，明显是方法3比较可行。然而银行和信托等金融机构很难跟地方政府达成
一致，因为利息降了明显减少了盈利，并且期限延长将占用银行的贷款额度。不过如果
债务崩了，坑到的首先也是银行。因为地方政府是将债务通过土地等抵押给银行，若是
爆雷，趟雷的还是银行。但是银行不能倒。所以银行需要妥协。
同时，政府也需要将债务降到可承受利息范围，所以债务规模也需要降下来。也就有了
上边说的棚改和房价飙升的操作。这一顿操作下来以后，地方债规模依然不小。不管怎
么样，债务置换确实开始了。
2017年2月，财政部下发通知，推进发行置换债券。在地方债券里，3、5、7年期的城投
债，利率都在4%左右。这顿操作是这样的，比如原来3年期4%利率的债务，通过置换债
券变成了5年期2%。这样一来，地方政府短期内要偿还的债务和利息就大幅缩减。2018
年8月底，通过发行地方政府债券来替换约14万亿元的地方债务，债务置换任务就此完
成。
事实上这波债务置换，虽然从法律层面不算，但本质上就是违约。这次债务置换的原因
，不外乎政府还不起债了，然后进行了破产重组。完了以后，地方政府欠债的规模并没
有减少。只是借新还旧的游戏重新再来一次。所以拖到最后，只有一招，也是最常用的
一招——国家出面推动，央行印钞票，稀释老百姓手里的钱。等于向全民征收地方债税
，给地方政府买单。
这一次，水提前来了。不过，目的是再把基建搞上去。只是别忘了，地方债再度狂奔之
前，身后还有一大笔债务欠着呢。
PS：这几天，江苏、上海、安徽、湖南、江西等十余省市水泥宣布涨价。九月，将是水
泥市场的旺季，并且原材料价格在持续上涨。
旺季需求+原材料涨价+补短板刺激，水泥股应会再次成为弱市的奇葩。 |
d*c
发帖数: 1 | 2 没办法。4万亿以后，中国经济进入庞世化。
饮鸩止渴，而且越来越大杯地喝
早晚有走不下去的一天。洪水滔天不是我吓唬人。 |
p***n
发帖数: 17190 | 3 這些錢蒸發之前
要怎麼設個冷凝點收集起來...
【在 d*c 的大作中提到】
: 没办法。4万亿以后，中国经济进入庞世化。
: 饮鸩止渴，而且越来越大杯地喝
: 早晚有走不下去的一天。洪水滔天不是我吓唬人。
|
b*******8
发帖数: 37364 | |
h*****s
发帖数: 228 | 5 要解决高房价带给中国的经济危机，只能走通货膨胀这条危路：房价维持基本不变，工
资涨到目前3倍左右，同时美元兑人民币逐渐涨到1：10-50左右. |
P**4
发帖数: 923 | 6 五毛小将们还在幻想中国可以完成产业升级。我就明告诉他们这是做梦。因为产业升级
必须是在完整完善的市场经济体系下，以法治制度为准绳，由市场利润为引导和刺激，
以自由舆论为监督，让企业自发去完成的，而不是按照行政命令执行的。在权贵资本主
义国家，所有的产业升级政策，到了最后都会变成诈骗国家资金的大骗局，最后买单的
还是老百姓。这就是中国工资基本不涨，房价和物价却越来越高的根本原因。
我回国发展若干年，就跟你说说聊聊国内科技公司内部现状。这个太普遍了太普遍了，
已经是业内公开的秘密。
我要八卦的是一家私企，很有代表性。该公司本质上是二三线太子党的关系户（白手
套）开的一个项目公司。科研项目拉来了之后，并不会真的去做科研，而是通过各种方
式验收，得到回款后变成纯收入。为了增大估值，就把项目的非营业收入，做成营业收
入。项目收入基本上是纯利润。5000千万的项目收入，按照33%毛利算，可以轻松做出1
.5个亿营业收入的流水。按照投资界30倍PE，对这个“高科技”公司进行估值就是15亿
。再加上地皮和房产，公司随便估值20亿很轻松。然后，只需要划出来一小部分股权融
资。融个2-3亿现金，这个白手套也才稀释了10%左右。
这个白手套没有什么文化，并不真正的懂这些高科技产业。他看的懂的就是买几台并不
能工作的设备和招几个专家，装潢好门面后就使劲拉项目挣钱。反正朝廷有人，利益就
不断地往这边输送,把每年的项目收入都做成产品收入去融更多的钱。为了更好的拉项
目，当然就对外各种大吹特吹自己有自由知识产权，客户众多，产品销量大，打破国外
技术封锁之类的话。听到这些话，投资机构、地方政府都是纷至沓来，想要投资合作。
在这个政府投资引领经济发展的年代，通过一些关系，这个公司就可以用这20亿的估值
去撬动某地方政府和国家产业基金100亿的资金，搞大型产业基地，大家一起赚国家的
钱。
业内的人也看不懂他融这么多钱，拿这么多科研经费是不是要真的做这个产业。要样品
的话，这个公司就买国外的产品贴牌。反正，量产不能交货肯定是告诉客户“产能不足
”。因为大家基本是买不到这个公司的产品的，这个公司对于整个产业和经济发展没有
任何帮助，所以业内人士对这个公司颇有微词。但是，因为有后台，大家也不能把他怎
么样。而外行听到之后，都觉得这个公司牛的不行。
这个公司的发展历程是一个不断做大估值，不断融资圈钱的一个过程。至于，这事儿真
不真做，估计就要参考乐视现在美国的那个贾老板了。
所以，在这个国家，政府是很有钱，但是科技发展不起来，是有根本原因的。掌握资源
的人把科研项目做成了自己的收入，钱弄来了之后，技术买就是了。不久的将来，这个
局最终将演变成一个捆绑政府和国民经济的大窟窿，承受这个负担的还将是普通老百姓
。现在你明白为什么地方政府负债这么严重了吧？这个事情都不仅仅是制度的问题或者
神马党的问题，更是文化的问题，有多少钱都白搭。
哀哉！道不行，乘桴浮於海。如果想做正真的科技创新，大家还是不要回国了。 |
t******g
发帖数: 4044 | 7 对于国内人换不出美元，最好的办法还是买房子呀
【在 h*****s 的大作中提到】
: 要解决高房价带给中国的经济危机，只能走通货膨胀这条危路：房价维持基本不变，工
: 资涨到目前3倍左右，同时美元兑人民币逐渐涨到1：10-50左右.
|
L*******y
发帖数: 4434 | |
l********e
发帖数: 3986 | |
