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发帖数: 22479 | 1 作者: 姜超
创新和债市领涨，出乎很多人意外！今年以来，资本市场的表现出乎了很多人的意外，
年初时市场主流观点是看好18年经济复苏，与之相应，在大类资产配置上集体看空债市
、看多股市，在股市当中看好受益于经济复苏的金融地产、周期和大盘股，而以创业板
为代表的成长股经过两年下跌，已经跌到连看好的人都不好意思说自己持有了，我还记
得我出去路演，跟一个过去擅长做成长股投资的基金经理说：“今年你的机会到了”，
结果他一脸的茫然。
我们今年以来的所有报告，都在强调今年资产配置会有巨大变化：去年12月的年度报告
是《破旧立新》，含义就是旧经济会被打破，而新经济将崛起。而今年1季度报告名字
是《旧不如新、少即是多》，前半句是不看好地产和工业旧经济，但是看好服务业和创
新为代表的新经济，而后半句是提示今年风险因素比较多，所以债券和类债券资产可以
有不错的回报。
为什么在短短的3个月之内，市场的风格发生了这么大的变化，周期股从天堂坠入地狱
，而成长股和债市开始大放异彩，究竟是什么在发生变化？有人用看好经济新周期来解
释，但是如果什么都看好，那么应该是什么都会涨，为什么过去两年领涨的周期股今年
开始下跌，而且从上证指数的表现来看其实已经跌回了原形，而反倒是大家不看好的成
长股和债市今年开始领涨，这个变化其实是值得我们思考的。
涨价并非历史常态，联储已在加息应对。回顾过去两年，大类资产配置的主线叫做涨价
。大家买的所有东西，比如说白酒、钢铁、煤炭、地产，其实都是受益于涨价的环境，
还有银行和保险，则是受益于通胀环境下的利率上升。确实在涨价的环境下，大家都很
快乐，但是历史表明，高通胀并非常态。
我们研究美国过去250年的经济数据，发现CPI平均只有1.4%。在1933年以前的150多年
里，美国的平均CPI几乎为零，而当时还在金本位的时代、政府无法印钞，这反过来说
明如果货币无法超发，那么其实就不会有通胀，一切通胀都是货币现象。
在1933年以后，美国废除了金本位，之后80多年的CPI平均为3.6%，其中前60年美国的
CPI平均为4.2%，到7、80年代达到6.3%的顶峰，但是后20年的CPI只有2.2%。原因就是
在纸币时代，货币超发会引发通胀，尤其是在70年代导致了高通胀。但是经历了70年代
滞胀的教训之后，后来美联储就把控制通胀作为重要的目标，这反过来说明只要央行有
决心收货币，其实通胀是可以控制的。
而现在美联储开始持续加息，给市场的预测是未来三年还要加息8次，其最核心的理由
就是控制潜在的通胀风险，这其实也就意味着全球最大的央行在收缩货币，因此全球通
胀未来很难超预期。
通胀不高房价高涨，中国降低货币增速。而在中国，改革开放以后40年的CPI平均为5%
，但是其中前20年的CPI高达8%，而后20年的CPI平均只有2%。从PPI来看也是如此，前
20年中国的PPI高达7%，但是后20年的PPI平均只有1%，这说明在中国通胀也并非常态。
但是从中国货币增速来观察，其实并不低，广义货币M2过去30年的平均增速高达16%，
因此过去20年中国的通胀不高，一个重要的原因或在于超发的货币主要流入了房地产市
场，导致了房价的持续上涨，从而掩盖了通胀的上升。因此货币超发以后其实还是在涨
价，只是从消费品领域转到了投资品领域。
但是持续的房价上涨导致了地产泡沫，而且其背后是经济主体不停举债，但这一模式已
经导致了中国经济整体风险的上升，而新一届政府强调高质量发展，今年两会政府工作
报告首次未设任何货币和融资增速目标，央行明确表示由于过去货币超发，所以未来的
低货币增速是新常态，而从去年开始中国的广义货币增速已经降至8%左右的个位数增长
，仅为过去30年平均速度的一半，仅略高于当前6.8%的经济增速。
这说明政府已经下决心大幅收缩货币，其实也意味着面向未来，依赖于货币超发的房价
泡沫也会受到抑制，更别说在货币超发背景下都涨不动的通胀。
进步来自创新，创新降低价格。我们做宏观研究，平时最关心的是两个数据，一是实际
增长，另一个是通胀，这其实也是所有国家发展经济最重视的两个指标。但对这两个指
标的态度却是不一样的，对于通胀，是希望保持在低位区间，因为通胀只是货币现象，
大幅涨价只是把大家都剪了一遍羊毛，尤其是会让穷人变得更穷，对全社会整体无益。
但对于实际增长，大家都希望越高越好，因为这是真正的进步，但是所有的实际增长其
实都来自于创新。
人类拥有数千年的文明史，但是之前都是在农业社会，经济发展长期停滞，是工业革命
以后，人类经济才开始飞速增长，出现了年均3%的增长。
到目前为止，人类已经经历过三次工业革命，第一次是在18世纪中期，标志性的事件是
蒸汽机的出现，代表着人类社会进入了机器时代。第二次是19世纪70年代，电力、电话
开始广范应用，人类社会进入电气时代。而第三次则是20世纪4、50年代，以原子能、
电子计算机、微电子技术、航天技术等的突破为标志，代表人类社会进入了自动化时代
。而目前，以人工智能和大数据为代表的新科技，意味着人类社会进入了智能时代。
而各种新科技的出现，其实是提高了效率，最终降低了商品价格。一方面，技术越发达
，各种商品的生产成本就越低，或者是可以生产出成本更低的替代商品，比如说页岩油
的出现，就使得油价很难出现大幅上涨。而各种新能源技术的应用，也从长期抑制了油
价大涨的可能。
另一方面，在智能化的时代，大家可以提高商品的使用效率。比如说通过网上零售，厂
商可以直接和消费者对接，大幅减少中间环节加价。比如美国有亚马逊，中国有阿里巴
巴，目前中国网上零售的占比已经达到社会零售总额的20%，其实都是在降低零售物价
。而通过共享模式，大家可以提高汽车、自行车乃至各种耐用品的使用效率，这反过来
也就意味着未来大家不需要生产更多的商品，其实也是在变相降低商品价格。
因此，美国经济在08年以后的恢复，其实就是靠新经济的恢复，其特点是各种创新企业
持续壮大，提高了全社会的效率，因此并没有带来通胀的上升。
而中国其实也不会例外，过去两年的通胀回升，其实是供给侧改革下传统工业经济的一
次周期复苏，但在更长的历史背景下，以腾讯、阿里为代表的新经济已经越来越大，去
年中国的信息服务业增速高达30%，贡献了1%以上的经济增长，这说明新经济已经开始
对中国经济增长做出重要贡献，而且贡献会越来越大。
未来在于创新，文明降低利率。要理解中国今年以来的变化，就必须理解中国经济未来
的发展方向，中国的未来一定是靠创新，而不是靠涨价。
其实宏观经济和微观世界是一一对应的，微观主体的所有行为，都可以在宏观上找到对
应的现象。
从微观来看，一个人的幸福生活应该是由工作决定、由努力决定，也就是多劳多得。这
其实也就意味着对一个国家而言，长期的经济增长是由产出决定，来自于技术进步。
但是从微观来看，有些人好像不用努力也可以过上好日子，因为可以举债消费、可以举
债买房。问题是借了钱是要还的，一旦到了还债的时候，就必须要节衣缩食，过苦日子。
其实对于国家也一样，有时候不用创新也可以有经济增长，因为可以靠举债发展。但是
任何国家都不可能永远靠举债发展，到了还债的时候，经济增长也会有下行压力。
为什么过去两年房价、商品价格还在涨，一方面是受益于去产能、去库存减少了商品、
房子供给，但是另一个方面更重要的原因，还是在于过去两年居民部门在大幅举债，大
幅增加了需求，所以短期可以过好日子。
但是到了18年，一方面是居民债务负担已经不低、高举债难以为继，另一方面政府下决
心改变举债发展的模式，明确要抑制居民部门的杠杆，这其实意味着那些靠举债、涨价
过好日子的行业，今年会重新面临挑战。
纵观全球各国发展的历史，其实都会遭遇到高债务的陷阱，因为没有人愿意过苦日子，
所以难免不小心举债过度。但是同样是高债务问题，为什么90年代的日本深陷泥潭，而
08年以后的美国重现辉煌，其实差别在于实体经济有没有创新。这就好比个人一样，欠
债过多并非没有出路，只要努力工作还债，依然有希望翻身。
因此，美国的经验表明，想从债务陷阱里面走出来，靠创新是唯一的出路。而激发创新
的核心，是要从各方面激发企业的活力。上周政府对制造业针对性地降低了增值税，减
轻了企业负担；而且对于集成电路行业，政府还提出了所得税的减免。
除了减税之外，上周国务院还决定加快创新企业上市，无论是IPO还是采取CDR的方式，
这一方向特别值得肯定。美国之所以好企业层出不穷，就是在于其股权制度领先于全球
，所以不停地有好公司涌现。未来如果我们也能打通创新企业PE、上市融资的渠道，将
上市和退市市场化，甚至可以仿效香港引入同股不同权等创新制度，更好地为创新企业
发展创造条件，那么中国的创新一定大有可为。
而未来中国经济如果从举债模式转向创新模式，那么必然会从涨价模式切换到效率模式
，其实也就意味着未来的主要资产配置在于两大方向，创新和稳定收益。
如果大家想了解利率的长期走势，有一本书叫做《利率史》，研究了人类文明发展几千
年的历史，得出了这么一个结论：越原始的文明利率越高，越发达的文明利率越低。其
实也指明了资产配置的长期方向：创新会带来进步，同时也会降低利率，而涨价只是货
币现象，长期不创造价值。 | P****R
发帖数: 22479 | | P****R
发帖数: 22479 | 3 有关中国信贷、债券的利率专门有一章，
导读词中“青苗钱”指1069年中国政府改革时利率为10%—20%的政府给农民春季贷出秋
季偿还的慈善性贷款（宋代王安石），
“羊羔息”是指13世纪元代时的一种高利贷，政府资金被贷给关系良好的商人，政府收
取的名义利率为9.6%，商人将钱转贷给公众，收取100%的年利率（翻倍），10年的话，
本金和复利能达到本金的1024倍。
元代这种没有法定利率上限的高利贷行为，绝对反映出了朝代短命的缘由之一，
再就是书中指出1980年之前中国的信贷从来就没有服务于经济发展的目的，储户的资金
从来就没有有意识地通过证券或者银行机构的媒介流向投资人。 |
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