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发帖数: 6723 | 1 2016-09-12 赵博文 央行观察
“在现代信用体系下，货币就是一张欠条。按照欠款人自身的信用由低到高，欠条被认
可的程度和使用的范围不断扩大，货币也就由此形成了由低到高的层级
文赵博文
供职于银石资管，央行观察专栏作家
宏观经济研究的一个很重要的工具就是货币。货币是一种信仰，从人们刚一出生就开始
根植于内心而且根深蒂固。因此，我们研究货币流向哪里，实际上就是研究人们的信仰
去到了哪里。而信仰，是建立整个金融系统和经济体系的基石。任何时候，如果信仰不
在了，即使之前有过再稳健的金融，再繁荣的经济，都会在瞬间崩陷。07年金融危机以
来，各国政府出台的各种救助方案，无不是为了重建人们对经济的信仰，但目前并未成
功，徒然耗损、稀释了人们对国家的信仰而已。笔者希望通过货币的流动，尤其是纵向
流动，构建货币的框架，以此解释之前发生的“钱荒”，以及当前正在发生的“资产荒
”。
首先，我们有必要正本清源的去看下货币是什么。货币可以是任何形态（历史上，贵金
属、贝壳、羽毛、兽皮、香烟等，都曾经被用来当做货币使用），也可以没有形态（银
行电脑里的一个数字），因为无论什么，都只是货币信仰的象征符号而已。弗里德曼在
《货币的祸害》中曾经描述过一个石币之岛——雅浦岛（属于太平洋上加罗林群岛），
岛上生活着大约6000居民，他们以石头作为货币，谁拥有的石头越大，大家就相信他越
富。由于石头过于巨大，几乎无法移动，所以岛上居民的多数交易都只是记账。后来德
国人殖民了这个岛，要求岛上居民修建公路，不修路的就要纳税。起初岛上居民并不在
意，因为巨石根本无法移动，所以很难征税。德国人为此也很伤脑筋，但终于想到一个
方法：派出征税官去各家，只要不出人修路，就在这家的大石头上画一个黑色的叉子，
表明这块石头被征税了。岛上居民被吓坏了，都乖乖去修路，等路修好后，德国又派征
税官把大石头上的叉子擦掉。一画一擦，路修好了，岛上居民也又觉得自己有钱了。
雅浦岛上的石头货币
如果觉得聪明如我们，断然不会以大石头作为货币，更不会相信画了个叉就穷了，我们
可是只相信黄金的，黄金自身就很有价值，不需要信仰去维持其价值。然而事实果真如
此吗？1932年法国担心美国不再能盯住黄金，因此要求将持有的美元和美元资产兑换成
黄金，由于黄金太重无法从美国运走，因此，美联储官员就进入美国自己的金库，在其
中几箱黄金上画了黑色的叉子，说他们属于法国了。此举直接导致了美元暴跌，美股暴
跌，和美国银行业的恐慌。难道说画了叉子的黄金就没有黄金的价值了吗？唯人们的信
仰不再了而已。
在现代信用体系下，货币就是一张欠条。按照欠款人自身的信用由低到高，欠条被认可
的程度和使用的范围不断扩大，货币也就由此形成了由低到高的层级。需要说明几点：
每一层级的欠条在出现信仰危机时，都会向上一层级形成需求：比如基金份额是基
金公司的欠条，但当去年7月股灾时，人们纷纷赎回基金份额，变成了银行存款，因为
存款是银行的欠条，相对于基金份额来说，在危机时更值得信赖；但当人们对银行本身
的信仰不再时，就会发生挤兑，到银行提现，而现金是中央银行的欠条；但当去年人民
币贬值时，人们干脆会将人民币换成美元，甚至是黄金。
每一层欠款人之间的交易，都需要信用更高的上一层级的欠条作为结算手段和支付
保障。比如A基金买B基金的资产，需要A基金把自己的银行存款给B基金，而不能是基金
份额。C银行买D银行的资产，需要C银行把自己在央行的超额准备金给B银行，而不能是
银行存款。而国家之间的结算，也必须是该国持有的美元等大国货币。
每一层欠款人在信用扩张时，都要受到自身所拥有的上一层欠条的制约。比如基金
公司需要保有一定比例的银行存款；商业银行需要保有一定比例的准备金；各国央行需
要保有一定比例的美元等。因此，上一层货币放松或收紧，也会在一定程度上间接影响
到下一层的信用扩张。
即使同一层欠款人的信用扩张，也会因流动性不同而需要更为细化。比如商业银行
的信用扩张，按流动性划分，就可以分为活期存款、定期存款、银行票据、银行债等。
习惯上，我们只将前两项计入货币，但这只是统计概念而已，并不改变其他几项也具有
货币的本质，可以理解为“准货币”。
在明确货币层级之后，我们简单示意货币的纵向流动：黄金→美联储基础货币→美国银
行存款→央行基础货币→广义货币→基金/理财份额、商业票据等。这也是为什么我们
常说，在一定程度上，美联储是各国央行的央行，美元是基础货币的基础货币。当然，
实际的货币流动并不是如此简单直接，比如商业银行的广义货币扩张，可以直接通过美
元结汇，形成商业银行口径的外汇占款，甚至可以来源于银行购买房子、汽车形成的“
占款”。而中央银行的信用扩张，虽然部分取决于黄金、美元和美元资产，但更多是法
律赋予的信用和权力。因此，上一级货币是“松”还是“紧”，对下一级货币影响有限
，更多需要在本级找原因。当我们讨论“钱荒”还是“钱多”时，我们首先要明确是哪
一层级的“钱”。
2013年初，银监会8号文对理财投资“非标”比例做出限制，很多当时投资“非标”超
比例的银行，为规避监管，将“非标”纳入表内同业项下，原本由广义货币对接的“非
标”，进入银行同业项下后就变成了由基础货币对接，要靠银行间超储资金的不断拆借
，去维持一个很大的“非标”资产，导致13年下半年，虽然超储率始终维持在2.1—2.3
%，但资金面依然很“薄”。根据费雪的货币恒等式MV=PQ，当银行超储M不变时，“非
标”加入同业资产使得Q变大，因此货币流通速度V必然加大。我们看到的是银行同业往
来资金规模加大，链条加长，换手频率加快，波动加剧，银行间同业杠杆率大幅上升（
同业杠杆率 = （银行对其他存款性公司债权 – 银行持有金融债 – 实收资本）/ （
超储 + 库存现金））。所以我们看到的现象是超储不低，但“钱荒”不断。直到14年
初，银监会接连出台11号文、127号文，将“非标”清出银行同业项，同业杠杆率下降
，萦绕了13年整个下半年的“钱荒”才终于结束。另外，“钱荒”只发生在银行间市场
的基础货币层面，而实体经济的广义货币并未受到太多影响，我们看到的现象是银行间
市场利率飙升，但实体经济利率变动不大。说明不同层级货币之间，虽有影响，但较为
有限。
我们再看“资产荒”。首先我们需要澄清：“资产荒”是伪命题吗？每一笔负债都一定
对应有一笔资产，资产和负债同生同灭，比如理财的负债是企业的资产（因为企业买的
理财份额），理财的资产是基金的负债（理财购买了基金份额），基金的资产又是企业
的负债（基金购买了企业债），每一个机构都得到了资产，我们看不出资产“荒”了。
但如果我们从货币的角度来看这个问题，“资产荒”是相对于货币来说，钱多资产少。
2015年下半年开始出现“资产荒”，所有机构都在说“钱多”，这里的“钱”指的是广
义货币。所以我们看到的现象是，虽然广义货币越来越多，但银行间市场资金却始终处
于紧平衡状态。造成“资产荒”主要由于一方面可投资产减少：15年下半年开始，地方
政府债务置换，地方政府债务再次入表，加上房地产投资增速下行，地方融资平台和房
地产企业融资需求都不大。另一方面货币增加：15年以前城投平台的债务融资，更多依
靠理财资金对接，理财资产方生成城投债权，负债方生成理财份额。但理财份额几乎没
有流动性，所以不会再次流转，也就不会形成新的购买力。但伴随地方政府债的发行，
替换了城投平台的融资后，地方政府债权进入银行资产负债表内资产方，负债方生成M2
（大部分是M1），流动性高，可以不断转手，不断追逐更多资产，形成新的购买力。同
时，由于实体经济投资回报率降低，因此主要形成了对金融资产和房地产的追逐，造成
货币“脱实向虚”。
需要说明的是，15年和13年都发生了资产入表，而且15年初的时候市场确实也曾担心会
出现13年的情景，但很快发现央行不断放水对冲，而且地方债发行募集资金大部分都停
留在银行账上，没有被央行收走，因此没有造成基础货币的短缺；与13年的入表，基础
货币在银行之间不断相互拆借完全不同。而且，13年入表是B银行表外存量资产入到A银
行表内同业项下，A银行资产方超储减少，资产方同业资产增加，对负债方没有直接影
响。B银行表内资产方超储增加，负债方银行同业负债增加。对M2都没有直接影响。而
15年由于债务置换存在时滞，所以有很多增量资产入表，而负债方由于财政很快划拨给
企业而生成了一般存款。
总结来说，“资产荒”来源于广义货币派生多了，却没有进入实体，而是通过理财、基
金等渠道，在资本市场加速流转，追逐金融资产，造成收益率不断走低，低到不敢再买
但又不得不买。真正的生息资产少，高息资产少。理财份额、基金份额这类资产本身并
不生息，如果最终不投资实体，则这些份额的增长只能依靠货币增长来维持。这种类似
庞氏骗局的增长泡沫注定会破灭，问题是什么时候？笔者希望后续与大家探讨。 |
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