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发帖数: 4825 | 1 http://finance.sina.com.cn/stock/stockptd/20140604/225219315110
高超
最近的宏观经济数据有一些变化，比如PMI回升、定向将准、再贷款等等……引起
了市场的关注和讨论。安信证券高善文[微博]博士就此组织召开宏观经济电话会议，摘
要记录如下(文章未经高博士审阅)。
要点：
一：货币政策的变化、流动性的变化、利率变化的方向
关于经济数据的讨论，去年年底，今年年初的时候认为，实体经济是减速和回落，
经济回落在今年二季度的晚些时候可能止跌企稳，甚至反弹。当时之所以有这样的判断
，原因是全球经济的恢复，以及出口的恢复。另外，从规律看，本轮经济回落背后的存
货调整及其结构变化，大致以5-7个月的结构运行，因此当时判断大致在今年二季度晚
些时候会经济筑底企稳。
但是，这是年初的研究和判断。毫无疑问，今年前几个月总体是走弱，维持在很低
的位置。但5月汇丰和中采PMI出现了比较明显的反弹，这是不是意味着经济活动已经止
跌企稳？比我们之前的预期略微提前一些？
从历史上来看，汇丰和中采这两个PMI指数比较同步反弹的时候，说明经济企稳反
弹的可能性还是比较大的。但是，目前的疑虑还是比较多的。
首先，过去几年，工业生产短周期的企稳反弹，在商品(工业品)期货市场上应该能
看到比较明显的反弹，但最近这一轮PMI反弹，工业品反映平静，比较稳定，没看到明
显的企稳反弹。另外，钢材(3061, 9.00, 0.29%)的价格，3-5月份还是继续走低，中间
有很短时间企稳反弹，在中国钢材出口量扩大，境外钢材价格上升的背景下，似乎表明
国内钢材领域的需求相对比较弱。
此外，水泥的价格一直也比较稳定，也没有出现显著反弹，而是稳中走弱。这些对
比以往来看是有些奇怪的。
从最新的PMI看，中型企业样本层面的反弹更多，这与过去几轮反弹也不一样。发
电数据的情况目前还没有出来，市场传闻，发电量总体是走弱的。下一阶段，需要再看
信用指标，比如社会融资总量等。一个可以持续的经济的反弹，一定需要货币供应的扩
张，社会信用的扩张去支持。资产方在加速扩张，需要负债方的同步扩张来支持，这就
表现为社会信用的扩张。但是，去年8月后的经济反弹，在社会信用层面，看不到扩张
，经济反弹比较弱，持续时间不长，股票市场反应也不大。所以，5月份社会信用总量
的情况值得观察。
PMI的反弹很难认为是伪造的，比较大的可能预示着5月的工业出现反弹，比较大的
可能性来自于出口及相关产业链的恢复。另外一个也许有关，也许无关的原因，是政策
层面的保增长政策，这可能对经济主体的预期造成了扰动，造成了新的订单的增长。但
这些因素暂时还不很清楚。总之，整个工业品的期货，以及水泥，钢材，发电量，社会
信用总量，都指向国内需求(投资需求)还比较弱。
总结一下，也许可以说，年初提出的“二季度晚些时候经济可能企稳反弹”提前出
现，但去存货，存货重建带来的经济反弹还没有看到。展望未来几个月，从现在起到8
、9月份这个时间跨度内，经济实现企稳反弹的概率是比较大的。经济活动最坏的时期
，可能正在展开。
二：对流动性的看法
去年11月底到今年年初的时候，市场讨论的一个重点就是流动性及债券牛市的问题
。当时的理由有两条，一是经济走弱，对债券市场有影响。这一调整过程，对债券市场
形成比较正面的支持。此外，银行间市场的收益率曲线的变化也是基本符合预期的，促
成利率下降的原因是经济活动的下降，需求的影响以及政策的影响。
但现在已经到了今年6月份，有必要重新评估一下未来的走向。最近几天在看相关
数据，翻来覆去地想，基本看法是，银行间市场利率中枢的下降过程，可能已经走完了
一大半。债券市场的牛市可能已经走过了一大半，虽然也许还没完全走完。其中一个原
因是经济筑底的过程刚开始，很明显还没有结束。政策干预引导利率下降，最近一个月
明显提出来，但这种政策调整不是一两个月马上可以调回去的。
那么，什么标志性事件意味着牛市结束？如果经济完成筑底，甚至开始回升，用不
了多久，央行[微博]政策就会调整，这个债券牛市就会结束了。未来房地产会不会逐步
筑底并确认底部？不见得能在6、7月完成，但往后这种可能性是有的。
此外，贷存比，贷款规模等手段存在被废除的可能性，这值得关注。在立法程序上
，《商业银行法》的修改会拖到明年，在此之前，政策会不会通过调整和修改存款的定
义，管制逐步松动，甚至被废除，都是可能的。这会对债券市场造成很大的负面冲击，
商业银行增加信贷投放，对债市资金层面会形成很大的压力。如果市场之前没有消化，
会导致债券牛市的结束。对债券市场的态度，目前转为相对比较谨慎，风险因素正在积
累，值得注意。
股市上，流动性的宽松，在更大程度上来自于需求的下降。对市场来讲，周期性，
银行类股票，缺乏基本面的支持和催化剂。风格上看，更有利于成长股的表现。
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