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发帖数: 4825 | 1 http://finance.sina.com.cn/review/hgds/20140320/015518557161.sh
■近来，资金市场出现了人民币兑美元(6.1954, 0.0033, 0.05%)汇率贬值、国内
各类资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象
，是经济金融运行状态的外显。当下，资金市场表现出明显的脆弱性。一是资金市场与
实体经济的联系弱化，存在资源错配现象；二是资金市场“大起大落”，对各类信号高
度敏感；三是资金市场缺乏分层；四是信用仍快速扩张，但增速放缓。
■资金市场的困局，其根源在于市场信号失真：一是普遍存在的道德风险；二是在
金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取的跨业补贴的竞争方式，进一步抬
升了市场无风险利率水平。资金市场的乱象，引发了市场过度膨胀和挤出效应，从而导
致资金市场缺乏甄别能力，使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
■资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破
资金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特
征的金融风险形成根源。
□陈道富
文眼
从某种程度上讲，汇率和利率是资金对外与对内的价格。当这两个价格开始上下乱
跳，它说明什么呢？一是市场有问题，二是与市场相关的实体经济有问题。而在这些现
象和问题下面，更深层的原因恐怕与制度缺失有关，与管理不合理有关，当然也跟市场
失灵有关。近几个月来，在金融市场上无论是汇率还是利率都出现了异动，这不是单一
因素的结果，需要深入研究。
——亚夫
近两年，资金市场乱象纷呈。近来，更是出现了人民币兑美元汇率贬值、国内各类
资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象，是
经济金融运行状态的外显，具有深刻的内部根源。
当下，我国正处于经济、金融转型的关键时期，希望能更好发挥市场机制的作用。
但资金市场乱象却表明，在目前环境下，市场的优化配置资源的能力受到极大抑制，尚
无法有效建立良性循环。我国需要尽快为发挥市场作用，建立必要的制度和政策环境。
资金市场越来越脆弱
2013年6月份以来，我国资金市场表现出明显的脆弱性。
1、资金市场与实体经济的联系弱化，存在资源错配现象
一方面，从资金来源方到资金使用方，需要涉及的机构、环节和链条越来越多，越
来越不透明、复杂和表外化。表现在我国越来越多的资金，是通过影子银行系统汇集、
转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施，对正规金融的
监管较严格。金融机构为了应对转型压力，绕开各类金融管制(这实际上也反映了我国
在非正规金融体系自由化程度的深化)，将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止，但又有
风险收益合理性的领域，需要将越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条，所设
计的方案也越来越复杂。
如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看，2009
年之前，占到80%以上，2010-2012年，则下降到70%以上，2013年进一步下降到60%左右
。大量的资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。
另一方面，实体经济的杠杆率越来越高，金融资源的配置与实体经济的真实还款能
力关系越来越弱化。央行[微博]统计的工业企业资产负债率，从2007年底的58%上升到
目前的62%左右，上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比
重衡量，该比值近些年来也一直上升。更为重要的是，实体经济的盈利能力处于下降过
程中，与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。
以工业企业为例，如果计算主营业务的资产利润率，近些年在7.5%左右，接近银行
的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低，其他资金来
源的资金成本一般都高于银行贷款利率(事实上企业从银行获得资金的真实成本，远远
高于贷款标价利率)，主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业
近些年仍负债扩张，但这种行为已不具有经济合理性。
2、资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感
2013年6月份“钱荒”以来，资金市场价格全面走高，但在这过程中，仍呈现出“
大起大落”的特点。这种“大起大落”，表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止
，已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动变动，尤其是其中的套利性投机资
金的流动，进一步加大了我国资金市场的波动。
市场对各类信号，不论是央行的操作，还是市场信用违约传闻，都高度敏感。不论
是金融机构，还是实体经济，已逐步将事实上的杠杆率抬升到其所能运用的极限，加上
市场上普遍存在的隐性担保，金融市场运行高度依赖于脆弱的政府担保假设上。
3、资金市场缺乏分层
不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的5年期AA-与AA信用等级
信用债利差来看，已从最高的1.8个百分点，下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的
是，由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率，但事实上被投资到风险资产上，
混淆了风险资产和无风险资产，导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出
现混淆，抬升了无风险利率水平，一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
4、信用仍快速扩张，但增速放缓
从绝对数量上看，我国的信用仍快速扩张，但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍
高达13.6%，人民币贷款增速14.1%，新增人民币贷款8.89万亿元，累计新增社会融资总
量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看，增速已从去年的22.87%下降到
2013年的9.69%。工业企业的负债增长率，也从之前的20%以上，下降到近些年的13-14%
。这意味着，信用盛宴过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1-2年。
资金困局根源：市场缺乏甄别能力
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的，那么这种波动是合理的，是有
利于市场资源优化配置，是有利于促进经济和金融结构优化调整的。但如果是由于其他
原因导致资金价格波动，并因此引导资源配置，那么就容易产生资源错配，并使这种割
裂积累引发风险。当前资金市场的困局，其根源在于市场信号失真，从而导致资金市场
缺乏甄别能力，难以跳出恶性循环。
1、两类市场失灵：道德风险与跨业补贴
我国的资金市场乱象，来源于两类的市场失灵。
一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制，市场上普遍存在中央政府救
助预期，各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估，大
量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网，通过银行理财、同业及各种表外
业务广泛滥用，溢出银行体系，推升市场的无风险利率水平(事实上是以风险资产支撑
的，但在主观上被认定为无风险)。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险，
风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入，破坏了市场的风险收益信号，金融市场
本应有的基于真实风险的甄别功能几乎丧失。
二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取的跨业补贴的竞争方式
，进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴(如股
东投入一部分资金，但这部分资金却不参与收益分配，本质上是进行收益补贴)，或者
提供直接或间接提供流动性保证(通过承诺或者构建一个基金的方式)，一定程度上补贴
了流动性风险。这种跨业补贴破坏了原有金融体系的竞争规则，带来了一定程度的市场
失灵，进一步抬升了市场无风险利率水平。
2、过度膨胀和挤出效应：时间能否换来空间？
资金市场的乱象，引发了市场的过度膨胀和挤出效应，使得资金市场及与实体经济
之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升，推高了社会的整体资金水平，挤出了处于边际状态的
、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品的收益普遍在5%－6%之间，加上1%－2%的
营运成本，2%－4%的风险收益，一般企业的资金成本至少在10%之上。
这么高的利率水平，导致大量从事实体经济的边际企业放弃了债券发行和外部融资
，减缓了应有的资产扩张。2013年的6、7、12月份以及2014年1月的债券融资仅200－
400亿元之间。与此相应的，制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降，目
前已降到18%左右。
近些年来，地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据，地方政府负有偿还责
任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务为2.67万亿元，可能承担一定救助责任
的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算，每年的利息支付就高达7768至
12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨
胀，与风险扩大相联系，将进一步推高风险收益水平，进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。但由于资金成本越来越高，去年底今年
初，越来越多银行受盈利压力，开始追求风险收益，不再将低风险的房地产抵押贷款作
为其资产配置的重点，部分银行甚至减少、停止房地产抵押贷款。受三四线城市房地产
供求影响，银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升，已在供
需两方面损害房地产市场发展的基础，房地产市场出现了拐点迹象。
总之，由于资金市场缺乏甄别功能，不论是“挤出效应”，导致边际企业退出，不
利于结构调整，还是“过度膨胀”，导致债务规模和风险同步提高，产生可持续问题，
都使得资金市场很难通过“优胜劣汰”机制实现良性循环，加重了“劣币驱逐良币”倾
向。
金融风险根源藏在哪里
资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破资
金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特征
的金融风险形成根源。
1、金融体系反映了实体经济的转型风险
当前金融体系存在的风险，相当部分是实体经济转型风险的反映。金融是服务于实
体经济的，同时也集中并反映了实体经济风险。我国经济正处于从高速向中高速增长的
阶段转换时期，增长动力和经济结构将发生重大变化。与此相适应，资源配置将发生重
大变化，增长速度、模式调整，也将引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结
构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股
票和房地产市场的震荡和分化。
在实体经济充分调整之前，尤其是实体经济运行机制转变之前，实体经济风险在金
融领域还表现为，金融体系通过各种方式过长时间、过度规模维持实体经济原有结构。
转型过程中，政府过度介入，产生了隐性担保，给金融体系发出了扭曲了价格信号，加
重了金融体系支持原有结构的倾向。
2、金融改革和转轨过程中的不协调，加剧了金融体系的脆弱性
我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍不足，市场缺乏分层和融合，为实体经
济提供服务的创新仍受到一定的制约。但这主要影响金融效率。虽然这最终也会影响金
融安全，但从风险角度，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型，金融
体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性，金融体系的脆弱性更加突出
。脆弱性的本质，是权责利的不一致，导致行为的持续扭曲。集中表现为以下几个方面：
一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度
上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，
两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事
实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，规避这
些管制的创新活跃。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合，金融领域已
事实上混业经营，但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等
推动下，存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供空间。在
泛资产管理领域，表现得较为突出。监管框架已不适应金融实践的发展，监管有效性下
降。
三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速
发展，金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控，越来越不适
应金融的发展，调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真
空，无序发展的特征较为明显。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企
业改革；财税体制改革滞后，使得地方政府混淆政策性和商业性融资，过度介入金融市
场等等。
3、损失承担机制不合理导致风险不断累积
不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根本原因。
首先，我国金融体系广泛存在道德风险，且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的
、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金
融体系稳定的考虑，我国几乎不计代价的维护金融稳定。这使得我国正规金融体系几乎
等同于国家信用。在资本市场等市场化盈利要求压力下，金融机构过度扩张，滥用了国
家的隐性安全网。
其次，政府干预经济，参与市场融资(地方融资平台等)，混淆了财政和金融的界限
，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多的配置到财政领域，金融和财
政风险相互融合和转化。
再次，政府将金融稳定理解为不出现风险事件，不断介入风险事件。在经济处于上
升周期时，风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险，这种集中有助于消化风险。但一
旦经济处于下降周期，风险事件超出期限错配类的流动性风险，这种集中就将分散的个
别风险，转化为集中的系统性风险，破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统
稳定的功能。整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
重建市场机制关键是有序破坏刚性兑付
从现象层面上看，只有破坏了市场存在的刚性兑付预期，才有可能促使资金市场真
正发挥市场约束作用，实现对资源的优化配置。但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金
融运行的一个重要预期基础，简单破坏刚性兑付，有可能启动金融体系，进而引发实体
经济的大面积坍塌，产生系统性风险。为此，合理引导市场预期，有序破坏刚性兑付就
成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此，在允许风险市场化定价之前，即按照市场规律打破刚性兑付之前，有必要做
好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案，将地方政府债务的处置适用于非完全市
场化的方案。去年经济工作会议上，我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重
点之一。今年全国两会期间，国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融
资平台的政府债务融资职能，允许地方政府发行新债置换存量高收益债务，防止资金链
断裂。虽然高风险地区不再新增债务余额，但通过置换存量债务，仍可保证不突破债务
余额，可保证资金链不断裂，并降低利息负担。
与此同时，明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短
期债务(严格授权)、一般债务和市政债务，分类管理，限额控制，加强金融机构债权人
约束，发挥市场纪律，建立考核问责机制和信用评级机制。
当然，这些原则性方案给市场指明了方向，但要有效隔离地方政府债务在此过程受
到过度波及，还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可信的操作方案，与
地方政府有关的债务市场，则可实现与市场机制的一定隔离，引入非完全市场化的处置
机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响，从而对地方政府支持的基础设施
投资带来一定影响，但有助于减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击，尤其是保留
了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付，房地产市场将不可避
免的受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格
的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素
，是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用，存在出于维护经济稳定增
长的隐性担保。有鉴于此，有必要尽快明确房地产的长效机制，使市场能形成合理的稳
定预期(减少因政策不确定的不稳定预期)，避免房地产市场受到市场波动的不必要紧缩。
在建立多部门应急预案基础上，就可以将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生
市场刚性兑付预期的基础，主要有两个，一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑，不
但太大不能倒，太小也不能倒。甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺
。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下，有序打破市场刚
性兑付神化，重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程，实际上就是重建我国经济
社会稳定机制的过程，需要在思想认识、制度体系设计和组织安排上都有所调整。
为此，可从事实违约入手，逐步建立我国有效的安全网和合理的稳定机制，最终重
建市场秩序。短期内，一是可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是一个很
好的开始。二是应允许部分信托出现市场违约。三是引导银行理财产品回归本源，由投
资者承担合理的风险。四是对于增量地方政府债务，应允许市场化违约。
(作者单位：国务院发展研究中心金融所) |
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