Military版 - 小破熊不在，我来转一篇猛文让大家High一下：媒体称美经济衰退不可避免 人民币国际化遇关口 |
|---|
|
|
|
|
|
|
S******8
发帖数: 24594 | 1 美国模式如何持续
美债价格虽然暂时没有下跌，但美元在国际上的实际购买力其实一直在不断下降。
一方面是财政收入增长乏力，一方面是财政支出无上限增长，美国未来还将在债务泥潭
中越陷越深。美元霸权地位的动摇，实体经济空心化的美国就不可避免地将步入衰落。
但即使美国经济衰落中国经济崛起，世界也很难再出现英国、美国这样的单一经济霸主
，更为现实的格局是全球经济的多极化。
主笔◎谢九
超级大国的余温？
尽管标普下降美国3A信用评级在全世界引发轩然大波，但从全球资本市场来看，调
级引发的恐慌似乎只持续了一天，随后很快就云开雾散。
8月8日，美国股市在遭遇调级之后开盘，道琼斯指数当天大跌5.55%，纳斯达克跌
幅更是接近7%，全球其余主要市场也都遭遇了黑色星期一。8月9日，美联储发表了一份
稳定市场情绪的公开声明，承诺至少在未来两年把利率维持在接近于零的水平，同时还
表示，货币政策委员会讨论了多种刺激经济的政策工具，在必要时将采取这些工具。这
使得市场人士猜测第三轮量化宽松即将面世，美国股市迅速大幅反弹，道琼斯和纳斯达
克指数当日分别上涨4%和5%。
除了股市的迅速反弹，更让人意外的是美国国债收益率不升反降，竟然创出了近年
来的新低。在标普调低美国信用评级之后，市场普遍预期投资者将会抛售美国国债，从
而推高国债收益率，这将使得美国融资成本大幅上升，据美国证券业和金融市场协会估
计，评级下调将推高美国国债收益率上升0.7个百分点，导致美国债务融资成本每年增
加1000亿美元。但事实并非如此，标普下调美国评级之后，美国10年期国债收益率反而
在8月9日走低至2.04%，创下2009年以来的最低点。这显示美国国债不仅没有遭遇大规
模抛售，反而吸引了更多的场外资金。
这也充分体现了目前国际投资者的无奈。标普下调美国评级后，全球市场都出现剧
烈震荡，无论是股市还是大宗商品，都出现大幅下跌。覆巢之下，投资者并没有太多选
择，除了黄金被视为最安全的避险品种之外，其次就是美国国债。目前黄金价格已经高
达1800美元/盎司，如此高位之下其安全性也大打折扣，而美国信用虽然遭遇下调，但
AA+仍然还是优质信用，偿还债务的可能性还是很高，加之美国仍然是世界最大经济体
和全球储备货币发行国，信用等级的轻微下调暂时还不会产生灾难性后果。相比之下，
其他国债市场的规模还不足以满足全球投资者的巨大需求，同时也面临信用等级下调的
可能性，比如英国和法国也在为维护自己的AAA信用等级而努力。另外，此次下调美国
信用级别的只是标普一家，其他两大评级机构穆迪和惠誉依然维持了美国的信用等级。
美国债券没有出现大幅度波动，和持有人也有很大的关系，目前，美国社保基金和美联
储是美国国债的两大持有人，二者合计持有30%以上的美国国债，其次是中国和日本，
这是美国国债最大的海外债权人，持有比例约为15%，其余是欧佩克组织、英国、俄罗
斯和巴西等国家，以主权基金为主的债权人结构注定了美国国债不会在短期之内出现太
大的波动。所以，在目前全球资本市场剧烈动荡之际，美国国债反而成为投资者的避险
品种。
但这样的情形不会持续太久，美国国债在本轮动荡中显示出来的稳定性，更多仰仗
美国这个超级大国昔日的余温，全球投资者在美国经济衰落的背景下依然无奈选择美债
，实际上是一种全球资源错配。
美债价格虽然暂时没有下跌，但美元在国际上的实际购买力一直在不断下降，所以
这些持有美债的债权人尽管在账面上暂时没有出现损失，但实际购买力已经下降。中国
目前拥有高达3.2万亿美元的外汇储备存量，已经足以满足国际清算和维护外汇市场安
全的需要，未来将会逐渐减少外汇储备的增量，以减轻外汇储备过多带来的负面效应，
作为美债的最大海外债权人，中国将来外汇储备减少，意味着美债的需求减少。另外，
从更短期看，标普下调美国信用评级之后，由于一些对安全性要求极高的投资者如退休
基金等对投资对象有很多硬性指标，比如只能投资AAA级债券，美国信用评级下调后，
美国国债已经不符合这些投资者的要求，势必会在今后遭遇强制卖出。而随着标普调级
带来的短暂冲击被逐渐消化之后，全球资本市场将慢慢恢复正常，美债的避险功能也将
随之下降，在经过美债上限谈判和标普下调评级的惊吓之后，全球投资者将会开始新一
轮的资产组合，在全球范围内寻求更安全的投资，减少美债资产将是大势所趋。
2008年金融危机爆发后，全球资本市场大跌，一度有很多投资者预期新兴市场可以
和发达经济体脱钩，但事实证明这样的想法偏于乐观，中国股市的跌幅甚至超过美国。
其中的原因在于全球经济一体化的背景下，很难有经济体能够独善其身。除此之外，这
也和很多投资者预期美国经济将快速复苏有关，所以并没有大规模逃离美国资本市场。
在金融危机爆发两年后，投资者发现美国经济不仅复苏乏力，而且危机从华尔街蔓延到
了国家主权信用，这一次，投资者对美国的信心将会大大动摇。相比之下，新兴经济体
成为危机之后拉动世界经济增长的火车头，而资本市场的表现却明显没有体现出实体经
济的增长，这可能会对全球投资产生吸引力。以中国为例，但是中国股市在最近两年却
持续低迷，2009年跌幅16%，今年前8月跌幅7%左右。如果从估值来看，上证指数的市盈
率仅为15倍，已经创下了历史新低，和2008年相比，这样的估值水平对于国际资本还是
具有一定的吸引力。
债务泥潭越陷越深
一方面是财政收入增长乏力，一方面是财政支出无上限增长，美国未来还将在债务
泥潭中越陷越深。
美国目前的国债余额为14.29万亿美元，对应2010年的美国GDP14.62万亿美元，国
债占GDP的比重已经逼近100%，如果按照欧盟《马斯特里赫特条约》划定的60%的安全线
来看，美国国债早就已经处于危险境地，只不过长期以来依靠其头号经济大国和全球储
备货币发行国的地位，美国国债一直得以维持并透支其AAA级信用。不过，这种依靠发
新债还旧债的做法已经和庞氏骗局无异，早晚都要有破灭的一天。
美国的财政收入主要来自个人所得税和社会保障税，二者对美国财政的贡献率超过
80%。这两大税收都是主要针对个人，在美国经济放缓，就业形势恶化的背景下，个人
所得税和社会保障税都难以大幅增长，而对于以消费经济为主的美国，如果对民众加税
又将抑制本已疲软的消费，即使在经济困难的2010年，奥巴马政府也依然延续了布什时
期的减税政策，在去年年底大幅减税近9000亿美元，并且在近期依然呼吁延长对中产阶
级的减税，所以，美国政府将来对民众加税的可能性极低，无论是针对富人还是中产阶
级，在经济上和政治上都意味着极大的风险。如果个人所得税和社会保障税不能大幅增
长，美国的财政收入也就难以有实质性提升。除了个人所得税和社会保障税之外，美国
财政收入的第三大来源是公司营业税，占比约为10%，但今天大部分美国企业的经营压
力之大前所未有，指望公司营业税提升美国财政收入也是一个奢望。
与财政收入艰难增长形成鲜明对比的是财政支出的无限增长。美国的财政支出主要
分为强制性支出、可自由支配支出和利息支出。强制性支出主要是社保、医保和公共医
疗补助，三者合计占比约40%，可自由支配支出主要是国防支出，占比约20%，是最大的
单项支出，利息支出占比约7%。从这些主要财政支看，几乎每一项都属于刚性支出，可
供调整的空间很小。社保、医保和公共医疗补助这些福利性开支是美国财政支出近年来
增长最快的一类，构成了美国福利社会的基石，对于习惯了高福利的美国民众，由奢入
俭的难度可想而知，在美国就业率不景气、民众收入降低的背景下，大幅消减社会福利
随时可能酿成一场政治灾难。利息开支更是具有绝对的刚性，随着美国债务总额越来越
大，加之将来还有融资成本上升的可能性，利息支出将成为美国财政越来越大的负担，
而这一项开支更是难以控制和消减。作为最大的单项支出，国防开支似乎最有调整的余
地，美国最新出台的债务上限法案也将重点集中于此，要求在10年内削减国防开支至少
3500亿美元，成为美国减赤计划的重要部分。但美国超级军事大国的地位向来是维护其
全球利益的重要保证，在一个健康的经济体和超级军事大国之间，美国又将做出怎样艰
难的平衡抉择？
8月12日，美国的减赤委员会正式成立，作为债务上限谈判的妥协，在至少提高2.1
万亿美元的债务上限之后，美国将在未来10年内消减赤字2.1万亿美元。但对于一个一
边表示要少花钱，一边却在伸手要更多钱的政府，减赤只是一种姿态，不会对美国债务
困境有实质性改善，这也是为何美国尽管达成了债务上限谈判却依然遭遇了标普的评级
下调的原因。在标普看来，美国两党达成的减赤方案不足以达到其所认为稳固美国政府
中期债务状况所需要的程度，因此将美国国债的信用等级从AAA下调至AA+。
美国国债规模在过去10年快速飙升，很多人都归因于“9·11”之后美国发动的两
场战争，从美国国防开支来看，上世纪90年代末期，美国国防开支占GDP的比重约为3%
，过去10年上升至4%，这两场战争确实消耗了美国不少财力，但并不是造成美国国债困
境的主要原因。上世纪90年代末，美国的国防开支大概为3000亿美元，10年后虽然迅速
膨胀至7000亿美元左右，但如果和高达14.3万亿美元的国债总额相比，国防开支显然还
不是国债上涨的主要推手。
美国国债今天的困境，主要还是美国滥用其货币发行权造成的恶果，从短期来看给
美国带来不少好处，但长期来看必将带来灾难性后果。1971年，尼克松总统宣布美元和
黄金脱钩之后，全球其他国家依然将美元作为主要储备货币。失去了黄金之锚的制约，
美元进入了可以随意滥发的时代。巧合的是，上世纪70年代和80年代，日本经济快速崛
起，90年代和本世纪初，中国经济快速崛起，这两个贸易大国积累了巨大的贸易顺差后
，需要为外汇储备寻找一个安全的投资品种，头号经济大国美国国债自然成为首选，日
本和中国先后成为美国国债最大的海外债权人。
对于拥有全球印钞权的美国而言，自身需要大量的资金维持社保和国防等高额开支
，刚好又有中国和日本对美债强大的外部需求，滥发国债的冲动也就难以遏制。在美国
看来，债台高筑并不是一件可怕的事情，既可以通过发新债还旧债来维持运转，又可以
通过开动印钞机来稀释债务。但是，这就像庞氏骗局一样早晚有破灭的一天，当美国经
济实体开始步入衰退，而债务比例还在迅速攀升，实体经济和债务平台的背道而驰，最
终会撕开这一骗局。美国将近百年的AAA评级是维持美债运转无误的重要基石，而标准
普尔的评级下调，让这块最重要的基石开始动摇。
除了拥有货币发行权这样的诱惑之外，美国国债困境的深层次原因还在于美国经济
增长乏力，当自身经济增长不足以满足民众福利和国防军事的要求，举债是唯一的出路
。观察美国国债过去20多年的数据不难发现，美国的国债真正恶化始于本世纪初，在上
世纪末，美国国债总额从1990年的3.2万亿美元上升至2000年5.6万亿美元，10年间涨幅
75%，而从2001年至今，美国国债总额从5.8万亿美元上升至14.3万亿美元，涨幅高达
147%，几乎是上一个10年的两倍。
本世纪的第一个10年，美国经济发生了什么？2000年，美国经济学家罗伯特·希勒
写了一本著名的《非理性繁荣》，对于当时美国资本市场以科技网络股泡沫为代表的“
新经济”提出了警告。90年代中后期，互联网信息技术开始高速发展，美国经济进入了
一个难得的“一高两低”(高增长、低通胀和低失业率)的时代，科技网络股受到投资者
的热烈追捧，纳斯达克指数从1998年10月的1300点上涨到2000年3月的5100点，不到两
年时间内涨幅近3倍。很快，科技网络股的泡沫开始破灭，大量的互联网公司因为无法
实现盈利而先后倒闭，2001年9月，同样不到两年时间，纳斯达克指数从5100点跌回至
1300多点。曾经被寄予很高期望的新经济跌落后，美国经济再次减速，并且失去了方向
，在这样的背景下，美国国债开始以前所未有的速度增长，10年之后酿成了今天的美债
危机。
回顾美国经济过去的发展历程不难发现，美国经济在过去几十年里早就已经困难重重，
只不过依靠其头号经济大国和军事大国的种种特权，将衰落的时间表一次次延缓，美国
经济今天的困境，只不过是一次迟来的爆发。
“二战”以后，美国成为当之无愧的头号经济强国，但从上世纪七八十年代开始，
美国经济在全球化竞争中就已经开始显示出弱势，美国一次次试图通过产业结构转型来
应对全球化竞争，但无论是90年代的网络新经济，还是本世纪的房地产，都只是在短时
间内拉动了经济增长，最终都以泡沫破灭收场。
上世纪80年代，日本经济登上巅峰，相比之下，美国经济却疲态尽显，汽车、钢铁
等多个传统强项产业迅速衰败，日本取代了美国多年的汽车头号大国的地位。作为美国
工业的骄傲和象征，美国钢铁业陷入大面积亏损和破产，就连高科技半导体产业，在全
球的市场地位也被日本所超越，在民用客机产业，美国的垄断地位也被欧洲空客公司所
打破。
面对国际竞争力下降的困境，美国做出了很多努力，包括在1985年和日本等国签订
广场协议，逼迫日元大幅度升值，从而削弱日本产品的出口竞争力。在美国国内也做出
了一系列的产业结构调整，最大的成果就是大力发展以互联网为代表的信息产业。美国
的这些努力的确收到了很明显的效果，日元被迫大幅度升值后，日本经济在80年代达到
了顶峰，90年代开始进入第一个“失去的十年”，美国国内的产业结构调整也看到了曙
光，克林顿时期对互联网信息技术大规模投资，以此为代表的新经济迅速崛起，拉动了
美国经济在90年代的增长，乐观的人士甚至一度以为，随着美国进入新经济时代，将从
此摆脱商业周期的困扰。
但这样的好时光并不长久，日本经济衰退后，中国加入了全球市场，崛起速度之快
甚至超过了当年的日本。而在美国国内，新经济带来的美好时光仅仅停留在上世纪最后
一个10年，进入21世纪之后，新经济泡沫很快破灭，美国经济再次失去了发展的方向。
这一次，房地产成为美国经济新的引擎，也为美国经济制造了又一个大泡沫。从
2001到2003年，美联储连续13次降息，联邦利率从6.5%下降至1%，低利率为房地产市场
快速发展提供了发酵的土壤，加之华尔街在房贷市场制造出一系列复杂的衍生品种，美
国房地产市场在短暂拉动美国经济之后，随着美国在2004年进入加息周期，房地产积聚
了越来越多的风险，2007年泡沫开始破灭，引爆了美国历史上百年一遇的金融危机。
美国过去30多年的经济史，就是一个不断寻找新的经济增长点，最终不断被泡沫伤
害的过程。美国传统的钢铁业和汽车业已经不可能重现辉煌，新经济和房地产也早已被
证明是泡沫，美国下一个经济引擎又在何处？虽然美国还有苹果和谷歌这样的高科技公
司，但这些公司并不足以支撑美国经济的全部。在过去30年里，美国经济遭遇困难时，
还可以通过大规模举债或者一些扩张的财政货币政策来刺激某些产业，在泡沫破灭前，
至少还可以实现短暂的繁荣，但现在的美国刺激经济的空间已经很小，继续大规模举债
已经不太可能，利率也是降无可降，唯一的道路就是开动印钞机，启动一轮又一轮的量
化宽松，但量化宽松就和美国过去几十年的举债行为一样，短期是美酒，长期是毒药。
美国为什么从70年代后期开始失去了国际竞争力，并且一直找不到真实有力的经济
引擎？除了德国、日本、中国、印度等这些国家先后崛起，成为美国在国际市场的有力
竞争者，更主要的内因恐怕还是美国失去了从事实业生产的兴趣或者动力，主动成为一
个产业空心化的国家。
由于美国头号经济大国的地位，以及发行全球货币储备货币的特权，美国可以不用
从事辛苦的实业生产，就可以过上好日子。除了军事工业、高新技术以及华尔街的金融
服务业等重要领域，以及美国具有比较优势的产业之外，其他商品都可以从全球购买。
而其他国家比如中国或日本，将商品出口到美国之后，获得的美元形成本国的外汇储备
，这些外汇储备的作用在于国际清算和维护外汇市场的稳定，具有相当重要的作用。这
些国家在保留巨额外汇储备的同时，还要负担起保值增值的责任，于是，这些外汇储备
中的相当部分又回到美国，形成美国的国债、“两房”债券之类的资产，美国再将这些
钱投入到国防军事、社会保障、购买住房甚至日常消费。对美国人而言，既然有取之不
尽的资金为我所用，过度消费的习惯也就愈演愈烈。美国人消费的资金再度从美国流出
到其他国家，兑换成美国需要的商品，最后又通过美国债务回流到美国，然后周而复始
地循环不止。
对美国而言，在这场游戏中的成本只是按期付清利息，但是由于美国可以无节制地
滥发货币，利息成本也可以最大限度地被稀释，如果美国可以永远借新债还旧债，相当
于可以永远不用偿还本金，只要美元的全球储备货币地位不动摇，美元霸权依然存在，
这个游戏就可以一直运转下去。在过去几十年里，美国乃至世界经济就是这么运转，在
这场游戏中，美国当然是最大的赢家，自己只需要开动印钞机就可以得到全球的商品，
但美国付出的代价就是产业空心化，在30多年里找不到实体经济的支撑，最终一次次被
泡沫经济所伤。当美元霸权还在、债务经济模式还可以运转的时候，美国即使没有找到
自己的经济引擎也还可以暂时维持，但是一旦美国失去了美元霸权的地位，实体经济空
心化的美国就将不可避免地步入衰落。
美债如何影响中国？
美债危机对于中国至少存在三方面的影响：一是外汇储备可能缩水，二是量化宽松
带来的通胀压力，三是出口萎缩对实体经济的冲击。
美国债券信用级别下调，对中国最直接的影响自然是中国持有的巨额美国国债，以
及房地美和房利美等机构债的潜在损失。不过，由于美债信用降级后，国债收益率不升
反降，中国持有的美债暂时没有出现预期中的损失。另外，如果中国的巨额外汇储备在
短时间内不需要动用的话，账面上暂时的浮亏或者浮盈并没有那么重要。
美国信用评级下调后，美联储推出第三轮量化宽松政策的预期已经很高。对美国而
言，在利率已经降无可降的背景下，货币政策的价格工具已经失灵，只有通过数量扩张
来变相降低利率，最终刺激企业和居民的需求，以此拉动经济复苏。2008年金融危机爆
发以来，美国已经推出了两轮量化宽松政策，一是2008年11月至2010年6月，美联储先
后购买了约1.35万亿美元的政府债券和其他各类抵押债券，第二轮是2010年11月至今年
6月底，美联储购入6000亿美元的长期国债，在美联储主席伯南克看来，这相当于降息
75个基点。尽管美联储目前为止还没有对第三轮量化宽松做出公开表态，但由于美国经
济的持续疲软，市场对于QE3的预期已经很高。
对于中国而言，第三轮量化宽松除了意味着外汇储备在账面上继续缩水，更现实的
挑战在于通胀压力。理论上而言，如果美元继续泛滥，可能导致美元计价的大宗商品再
次上涨，从而给中国带来输入性通胀。不过，大宗商品的价格除了看美元的脸色，也和
美国乃至世界经济的复苏有关，由于欧洲和美国的债务危机导致世界经济的前景不明，
国际石油价格在今年二季度就出现了大幅下跌，纽约轻质原油期货价格从5月初的115美
元一度跌至8月初的77美元，跌幅高达33%。所以，未来大宗商品价格走势如何，需要在
美元泛滥和实体经济需求之间做出平衡，单纯的量化宽松还不足以决定大宗商品的走势
。除了大宗商品之外，量化宽松可能导致国际热钱流入中国，可能形成局部的资产价格
泡沫甚至全面的通胀。
与外汇储备的缩水以及通胀压力上市相比，美债危机对中国更大的影响在于实体经
济。过去几十年内，美国通过举债消费的方式，在很大程度上拉动了中国经济增长，在
债务危机的打压下，作为中国最主要的贸易伙伴，美国和欧洲都进入了新一轮的紧缩周
期，中国出口市场的萎缩已经没有悬念。
对于中国而言，这也并非全是坏事，中国近年来积累了巨大的贸易顺差，从国际上
来看，经常被其他国家指责加剧了世界经济的不平衡，从中国自身来看，贸易顺差带来
的巨大外汇储备，多年来一直没有找到合适的管理办法，只能被动暴露于美债风险之下
。而对于美国和欧洲等国出口的依赖，也加剧了中国自身经济的不平衡，投资、消费和
出口三驾马车之间的发展很不协调，导致中国经济的结构性矛盾越积越深。
出口萎缩带来的阵痛自然在所难免，但在客观上有助于加速中国经济转型，减少对
外部市场需求的依赖度。事实上，2008年的金融危机已经在一定程度上缓解了中国经济
的结构性矛盾，自2008年至今，中国的出口贸易一直没有重返危机之前的水平，但是
GDP增速早在去年一季度就已经回升到11.9%的高速增长。在宏观调控下，今年上半年的
GDP依然保持了9.6%的增长，其中进出口对GDP的贡献率为负，经济增长主要依靠投资和
消费实现。而这一次欧美主权债务危机爆发，在给中国经济再次带来震荡的同时，也是
又一次倒逼中国经济转型的契机。
不过，虽然我国经济向消费转型是大势所趋，但转型无法在一夜之间完成，如果欧
美债务危机愈演愈烈，对我国经济在短时间内形成强烈冲击，我国可能还是需要新一轮
的刺激计划。2008年金融危机爆发后，中国启动4万亿计划，重点投向了铁路等基础设
施领域，之所以选择基础设施领域，很重要原因是我国原本对铁路等基础设施投入不足
，长期存在历史欠账。如果要开始新一轮刺激计划，同样必须寻找到合适的刺激点，这
样才不至于形成巨大的产能过剩，保障房、水利建设和战略新兴产业都有可能形成新的
投资热点。
人民币国际化的历史性关口
一个超级大国的兴衰也决定了其货币的命运沉浮。“二战”后，美国取代英国成为
头号经济大国，美元也在1944年的布雷顿森林会议上取代了英镑，奠定了半个多世纪的
霸权地位，如果美国陷入无可挽回的衰落，美元的霸权地位自然也会被慢慢消解。问题
的关键是，在这一历史性的转变中，人民币可以做些什么？
与中国全球第二大经济体的身份相比，人民币在国际上的地位显然落后太多。2010
年，美国GDP总量为14.66万亿美元，中国GDP总量为6万亿美元，如果未来中国经济保持
8%左右的增速，美国经济保持2%～3%的增速，中国经济总量将在20年后超过美国，成为
全球第一大经济体，如果考虑到人民币升值的因素，以及美国经济的复苏可能远远达不
到3%左右的增速，中国经济总量超越美国的时间表还会更加提前。
对于人民币而言，20年之后取代美国成为全球主要货币显然是一个不切实际的幻想
，这一方面是因为人民币目前的国际化程度还太低，短短20年还无法完成这么大的转变
。更主要的原因在于，即使美国经济衰落中国经济崛起，世界也很难再出现英国、美国
这样的单一经济霸主，更为现实的格局是全球经济的多极化，在这样的背景下，单一国
家的货币难以独自承担起全球储备货币的重担。尽管如此，但是人民币至少也应该加快
国际化步伐，尽可能和中国经济的国际地位相对应。
金融危机后，我国对人民币国际化的改革还是明显加快了步伐，比如在香港设立人
民币离岸中心，和十几个国家签订了本币互换协议，人民币跨境贸易结算的国家和地区
扩展到126个。尤其是今年一季度，中国对外贸易以人民币结算业务达到3603亿元，是
去年全年业务量5063亿元的七成，是2010年同期的近20倍。从人民币结算业务占比看，
今年一季度占比快速上升到7%，而在去年全年这一比例仅为2.5%。
成为贸易结算货币只是人民币国际化的第一步，更重要的是成为国际储备货币，在
这一点上，人民币的国际化还显得相当遥远。2009年，美国启动第一轮量化宽松政策时
，中国央行行长周小川曾表示过强烈不满，并在当年G20峰会前夕提出“超主权储备货
币”的想法。在美元持续贬值的背景下，超主权储备货币是一个不错的设想，但实际运
作难度太大。相比之下，国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)是一个现成的替代
品。目前的特别提款权由一篮子货币组成，其中美元41.9%、欧元37.4%、英镑11.3%、
日元9.4%。特别提款权的货币篮子每5年进行一次例行重新审查调整，上一次调整时间
是2010年11月，当时美元和日元的权重被下调，欧元和英镑的权重比提升，下一次调整
的时间将在2015年，对于人民币进入国际储备货币之列，加入特别提款权或许可以成为
试水的第一步。
在过去很多年里，人民币国际化总是被视为一件风险重重的事情，但是人民币在国
际化道路上的过于谨慎，同样也给中国经济带来很多困扰，随着国际经济和金融市场的
格局发生历史性巨变，人民币国际化的风险和收益也应该被重新审视。
中国需要什么样的美国？
——专访中国社科院世界经济与政治研究所所长张宇燕
对于美国是否在衰败，张宇燕更愿意谨慎地将之形容为“顶峰平台期的向下倾斜”
。美国主导的金融政策保障了强盛的新型霸权，却也将自己送入了一波波危机。新格局
会呼唤新的强国模式吗？中国又该怎样参与这场新的博弈？
主笔◎吴琪 实习记者◎张冉
美国的“顶峰平台期”
三联生活周刊：这次美国主权信用评级的降低，在你看来，标志意义或者转折意义
大吗？
张宇燕：我觉得这还是一个标志意义的事件，但影响可能比我们想象的要小。法国
历史学家布罗代尔说，历史有长时段、中时段、短时段，短时段主要是历史事件。信用
评级的降低，就是一个历史事件，但它也是有标志性的。美国作为一种世界货币自开始
评级以来，一直都是AAA。但评级降低并不意味着美元很快会垮掉，或者美国在短期内
就会有特别明显的衰败，我认为这种概率非常小。
三联生活周刊：我们可以说美国经济已经进入一个下行通道吗，这点是可以确定的
吗？
张宇燕：我用了一个词，叫做顶峰平台期。美国的全球实力在顶峰的平台期，但是
这个平台期在向下倾斜。它还是世界最强大的国家，到了顶峰不是“刷”地就下来了。
这个平台有多长，有多陡，一方面取决于它自己，一方面取决于竞争对手，是相对的。
三联生活周刊：它的向下倾斜是不可逆的吗？
张宇燕：这是个好问题。答案在于两方面，既取决于美国自己，也取决于其他大国
的表现。大家注意，我们在谈到国际问题的时候，一切都是相对的。什么叫做国际政治
？就是我努力发展自己壮大自己，同时限制敌对国家的持续努力。
三联生活周刊：我们今天讲美元的衰败，在历史上有一个时间起点吗？“9·11”
事件是吗？
张宇燕：美元的往下走，不是一两天，是很长的历史过程。“9·11”肯定是一个
很重要的时间点，但这点还没有共识性的说法，取决于个人怎么看待历史进程。
美元贬值的原因在我看来主要有以下三点。首当其冲的就是，人们反复阐明的美元
贬值的另一种表述是以美元计价的商品价格的普遍上涨，也就是美元的通货膨胀。当然
，美国超量发行美元也是有理由的：既然可以通过让全球持有美元来获取铸币收入，那
为什么不做？外国人持有的美元如果永远在美国经济体外流通，那么这部分美元便成为
美国的铸币收入。如果它们有朝一日还可能被用来购买美国产品与服务，那么这部分美
元便是一种对美国的债权。如此一来，作为获取铸币收入结果的美元贬值，同时也意味
着美国对外债务的缩水。换言之，只要美国铸币收入的绝对量没有减少，美国对外债务
可以大幅缩水，并能够给自己的主要国际竞争对手造成损害，那么美元贬值对美国而言
，不啻为一笔一石三鸟的好买卖。
恐怖主义对美国的袭击是美元贬值的一个直接的、带有突发性质的原因。“9·11
”事件之后的10天，我在接受记者采访时说到，此次事件将会对美元未来国际地位产生
严重的消极影响。人们一直把美国看做是投资天堂，把持有美元资产视为保值的最佳途
径，因为美国实力强大，市场开放。然而这一切转瞬间被“9·11”的爆炸所摧毁。随
之而来的反恐战争很快变成了一场持久战，所有这一切都让美元持有者心存疑虑、忐忑
不安，接下来的投资结构调整也就顺理成章了。
在过去十几年美元贬值的第三个原因在于欧元的创立。在欧元创立前，欧洲各国的
货币虽然也都做到了完全可兑换，甚至德国马克也在一定程度上扮演了储备货币的角色
，但就整体而言，欧洲各国的货币影响力过于分散，不足以对美元构成挑战。在全球范
围内分享更大份额的铸币税，应该是欧元产生的一个关键因素。欧元的创立对美元的冲
击是巨大的。在这之前，对美元的霸道和毛病大家是可以、或不得不容忍的，比如美元
因超量发行而引起的币值不稳等等，因为舍此之外别无选择。而一旦有了欧元这一美元
的竞争者或替代品，美元的脆弱性就不再为人们所能完全容忍和迁就了。无疑这些举措
都将在全球范围内减少对美元的需求，并损害美元的霸权地位。
三联生活周刊：说到中国、巴西这些新兴市场，还有欧洲经济体，美国目前的危机
会对我们产生什么影响？
张宇燕：我觉得短期看，是经济增长受到负面影响。美国宽松的货币政策，利率已
经这么低，最后要解决问题货币政策已经没有空间了。进一步扩大财政支出的空间也已
经没有了，所以QE3、QE4便现实起来，这样全球流动性增加，由于利差以及各国增长预
期的差异，美国的政策可能造成全球流动性增加，导致物价上涨。当然，如果美国经济
能好起来，继续进口，扩大需求，大家也乐于见到。
可是美国对GDP贡献最大的就是消费，占了2/3。消费的增长对美国的影响很大，现
在问题是消费增长强度不够。什么情况下会消费？收入增加了，就业很稳定，社保医疗
稳定。当时奥巴马医保改革方案以后，大家以为心里安定了，以后就愿意花钱。但是这
一弄企业的成本增加了，所以效果非常复杂。
房地产市场一直不景气，现在状况仍不好，失业率又高，所以大家的消费积极性就
不高。投资呢，也不好，经济状况不好的情况下，谁会去投资呢？政府赤字这么大，担
当这个角色很困难。很多因素卡在一起，综合看来，美国经济的基本面不看好。
三联生活周刊：美国目前面临的困境，他们自己有没有什么说法？
张宇燕：美国人自己也说，美国正在经历日本的失去的十年。从“9·11”开始，
经历了失去的十年。
美国的衰落，我和你讨论的时候，是一种感觉、判断。真正的要做严谨研究，还有
一大堆指标，这里争议会非常大。首先，美国还在增长，原先说是3%，可能现在是2.5%
。第二，所谓变化是相对的变化，主要是它的竞争对手经济在快速增长。
非中性规则
三联生活周刊：美国一直从它建立的货币金融霸权中获利，今天大家都深刻地意识
到了这点，但是这个游戏刚开始的时候，并不是所有人都看得明白。
张宇燕：为了说明的方便，我在这里引入一个概念，叫铸币税。在金属货币时代，
西欧各国金币或银币的铸造权掌握在国王手中。在铸币过程中，他们常常利用降低金银
成色的办法获取额外好处。进入纸币时代，由于纸币印刷成本大大低于金银价值，铸币
税的获利前景极度拓展。不过用收取铸币税的方法牟利也是有条件的，其中基本条件是
别人愿意持有你发行的货币，并且持有者的数量不断增加。
隐蔽地，似乎又是在自愿基础上的让别国持有美元，是美国以征收铸币税的方式占
有别国资源或财富的一个重要手段，而这无疑加剧了世界范围内的贫富不均。
哈佛大学已经去世的教授金德尔伯格，是研究经济史金融史的，专门说为什么布雷
顿森林体系崩溃以后美元仍然能够做大，主要因为德国、日本这些国家，心甘情愿持有
美国国债，他们来承担汇率风险。第二，愿意用美元而不是本国货币来借贷，这样等于
是支持了美国。第三，也是很重要的一点，当时“冷战”还没有结束。全球的货币金融
问题，一定是和大的政治经济格局联系在一起的，没办法孤立地说，一定有政治考虑。
美国的确在以往的和现行的国际货币体中获取了巨大利益，但如果换了其他任何一
个国家，当拥有美国那样的权势时，恐怕也会像美国那样行事的。古人讲“人无衅焉，
妖不妄作”。那些让美国或欧洲凭借货币占了很大便宜的国家或地区，其自身的货币金
融体系的脆弱性和不当政策是要负一定责任的，尽管有些弱点带有宿命的色彩，比如国
小，再比如经济落后。
三联生活周刊：你提到过“货币流通域”的概念，说国家之间的竞争，在某种程度
上就是货币在流通域的竞争。
张宇燕：对。流通域涉及的问题是，从铸币税的角度，和货币的便利性带来的。使
用你的货币的人和国家越多，占有它的资源就越多。
比如柬埔寨，流通的货币90%是美元。它哪里来的美元？靠出口一些纺织品、服务
业，好不容易挣了点美元，本来应该到美国去买东西的，它不去，留在柬埔寨流通，这
就是美国典型的收入。美国用一把一把的纸，换取财富和资源。这种国家越多，美国收
益越大，钱永远不回来，用烂了扔在那儿最好，而且流通中的货币都是美元，这个国家
的货币政策就等于是没有。
国家间的竞争在货币领域，就是尽可能让别的国家使用我的货币。
三联生活周刊：从一个比较长的历史时期来看，美国通过“一战”、“二战”几个
历史机会来确立自己世界霸主的地位、建立美元霸权，货币政策对其树立霸权地位，起
了什么样的作用？最初美国依靠货币来控制世界的想法的形成过程是长期的政策选择吗？
张宇燕：这个分两类。通过货币政策来主导或者掌控世界一开始可能是市场的过程
，还有一个是政策设计的结果，都有可能。
对一个国家货币的信任，是建立在多方面基础上的。从制度层面上看，司法体系、
开放市场，还有经济实力、经济规模、贸易量，再有一个因素是军事力量。今天的世界
，美国的军费支出占全球的将近40%多。
从霸权的角度来讲，其支点有几个，军事、科技、经济规模、货币等等。规模很重
要，这也就是为什么今天我们人均收入很低，但是全世界都在关注中国，因为你规模大。
三联生活周刊：我们今天提到的美国霸权的建立，与过去旧殖民体系的霸权，已经
不是一种模式了吧？
张宇燕：今天的殖民方式和以前不一样了。以前是靠军事征服、文官治理和商业掠
夺这么一套模式。今天的世界本质上讲，是一个规则体系，我不用派人过去，你接受了
对我有利的非中性规则，我就赢了。同样的规则，对我和对你意味着完全不同的事情。
规则面前人人平等，并不意味着规则是公正的。我们签订了一个条约，这是规则我们都
遵守，但是挣了钱以后我拿95%，你拿5%，公正吗？不一定。
今天的世界发达国家很清楚，原有的殖民方式比如派兵，成本很高。让你接受我定
的对我有利的规则，本身就意味着我赢了。咱俩比赛，你总能设计一个比赛肯定你赢，
我也能设计出来一个我赢的。所以大家竞争的是规则的制定权，而货币本身就是一套规
则体系，所以在货币领域，大家也在争夺规则制定权。因为货币能给一个国家带来巨大
的好处。
铸币税是其中的一个。印美元的权力在美国，而和别国的贸易是以美国的货币计价
结算，同时美元也是最主要的国际储备货币，所以在货币政策、汇率政策争端中美国都
有主动权。这里面有一系列的好处，与国家总体的实力密切相关。
三联生活周刊：你提到从美元信用危机的角度来看，1971年布雷顿森林体系崩溃，
其实已经是美国对全世界的一种大的信用违约。
张宇燕：美元在历史上面临的危机，上世纪60年代就有过表现。在1971年布雷顿森
林体系崩溃前，美元按固定的比价与黄金挂钩，同时各国货币与美元挂钩。显然，布雷
顿森林体系意味着美元等同于黄金，持有美元就等同于持有黄金。为了进行贸易，各国
必须持有一定量的美元。而为了拥有美元，这些国家就必须保持对美国大量出口，这种
为美国向全世界攫取利益提供方便的机制，其可持续性是有疑问的。
上个世纪60年代初，美国经济学家特里芬写过一部题为《黄金与美元危机》的书。
正是在这本书中他提出了著名的“特里芬两难抉择”，其含义是靠美国国际收支赤字为
全球提供世界货币，很可能会遇到两个局面：或是因为美国国际收支赤字不足而导致“
美元荒”并最终殃及全球贸易与经济增长，或是因为美国国际收支赤字过大而引起美元
过剩并迟早危及美元与黄金比价。历史实际进程吻合了特里芬的预言。由于欧洲各国纷
纷用手中的过剩美元按固定比价向美国兑换黄金，这使得美国黄金储备大幅度减少，
1971年尼克松总统宣布美元脱离黄金自由浮动。
三联生活周刊：当时美国宣布，美元和黄金脱钩的时候，没有遭受到特别大的阻力
吗？
张宇燕：美国国内也有争议，但一个现实问题是美元已经走到了维持不下去的境地
。如果继续按照35美元一盎司的话，黄金就枯竭了，如果走到那一步再说没法兑现的话
，它就遇到大麻烦了。所以布雷德森林体系的瓦解，是美国向全世界做了一次大的违约。
三联生活周刊：今天的信用危机和当时有可比性吗？
张宇燕：我觉得可比性不大，性质不太一样。当时美国是世界最大的黄金储备国，
它欠各国的是贵金属黄金，或者是别国用美元兑换黄金的权利。今天美国欠的是纸币美
元，偿还纸币美元债务的最终主导权掌握在美国手里。也正是如此，美国当时违约了，
因为它没有那么多黄金。
但是当我们在比较货币的时候，其实不是在好和坏之间选择，绝大多数都是在坏和
更坏之间进行选择。美元相对于其他货币来说，可能更稳定，毕竟美国是世界最大的经
济体，经济开放，有着比较公平公正的司法体系，资本市场比较有效，规模巨大，不像
小国家，一开放一冲击马上就垮掉了。这些因素对一个国家的货币成为世界货币非常重
要。
从这几个标准来看，这次虽然美国经历债务危机、信用评级危机，但是放眼看去，
世界很难说有哪一个国家或者经济体的货币能对美元作为世界货币的地位提出挑战。
三联生活周刊：但是1971年与黄金彻底脱钩之后的美元开始了超量发行的历史，并
且美国过去这几十年来的繁荣，在很大程度上得益于它的美元霸权的建立。
张宇燕：现在看来，美国确实收益很大，这是和大的背景有关，美元成为世界货币
了。
“冷战”结束后，中国改革开放，柏林墙倒塌，东欧一批国家进入国际市场，市场
规模一大，就意味着对美元的需求增加。以前中国的外汇储备只有几十亿，现在几万亿
美元，其中大部分是以美元计价的储备，俄罗斯也是这样。我们说的是官方的外汇储备
，俄罗斯企业也有很多的外汇，这就增大了对美元的市场需求。
凡是在机场免税店买过商品的人大概都有这样的印象，那里出售的商品中电子产品
是日本和韩国制造的，手表主要是瑞士的，香水和威士忌酒等主要产自法国，皮革制品
和太阳镜等则分别由法国、英国和意大利等国生产，除了一些品牌香烟外，几乎见不到
美国商品。我也曾感到纳闷，在这样一个竞争性的大市场上，“美国制造”怎么会如此
之少？仔细再一想，我就明白了，在这个市场上，美国提供的最有竞争力的产品是美元。
这就应了好像是克鲁格曼讲过那句话，大意是说“二战”后到今天的全球经济格局
，大致可以被描述成为：全世界都在努力生产美元能够购买的商品，而美国生产美元。
但美元超发是把双刃剑，今天它就品尝到了苦涩的一面。
中国需要什么样的美国？
三联生活周刊：美国现在的经济形势，特别不容乐观，它最大的问题在哪里？
张宇燕：美国的CPI是3点多，意味着现在进入了所谓的“流动性陷阱”。联邦基金
利率是0.25%，CPI是3点多，这意味着美国的实际利率为负，这么往里注入资金，市场
也起不来，所以大家的看法非常悲观。
负利率说明货币政策几乎没有空间了，再降低利率往哪里降呢？如果第三期甚至第
四期的量化宽松，再宽松下去，意味着流动性越来越多，通货膨胀就会起来，而经济能
否起来，谁也说不清楚。出现通胀意味着很多问题，比如养老基金，一系列问题都跟着
。通胀高了以后，债权人的利益就受到损失，公众也不满，一系列的问题都搅和在一起
，又没有别的选择。
所以美国经济处在非常艰难的时期。我们从旁观者的角度看，也很同情美国的决策
者，不知道该怎么办。
美国经济我觉得可能进入到第二次衰退，衰退就是连续两个季度的负增长，这个可
能性越来越大了。当然，危机取决于怎么定义，大家对美国还债能力的前景不看好，这
是一种担心。
这次危机特别的一点是，这次显示美国国内的政治“极化”现象，民主党和共和党
之间不妥协，双方死守自己的立场。不像以前，美国的政治经济不管在具体的问题上争
执多大，顶层这些人，对国家的发展方向、基本理念，国家应该是什么样的国家，往什
么方向走，用什么手段实现目标，大致是有一个共识的。现在看来，这些共识比较脆弱
，这是今后面临的一个大问题。
三联生活周刊：政治派别的极化，是因为在经济危机面前，大家都没有好的选择吗？
张宇燕：我觉得这是因为美国之前都比较顺，即使在“冷战”期间也是世界上最强
大的国家，是往上走的。美国建国以来没有真正遇到过多极化的世界，这是大的背景。
苏联最强大的时候，按照购买力平价计算，也没有今天中国占美国GDP的比重大，我估
计今年这个比重可能要超过2/3，去年可能就已经到了2/3。
我同意保罗·肯尼迪在《大国的兴衰》里的结论，财政撑不起了，游戏玩不起了，
尽管以前在主宰游戏，最后还是衰亡。现在看来，美国走到今天已经感到有点力不从心
，这是大的背景。在这种情况下，要形成共识，比较难。
美国人开始寻找原因，比如亨廷顿，他的书《我们是谁》是从美国社会内部来解释
的。美国已经有8个州的年轻白人在当地属于少数民族。这么走下去，在未来少则二三
十年，多则三四十年，美国可能成为白人是少数族裔的国家了。美国人从人口结构、年
龄结构、种族结构等等来考虑这个问题，提供了比较有意思的观察。
几个月前，我们和美国一位著名的经济学家讨论，他是诺贝尔奖获得者。他通过研
究发现了一个问题，最近20年，几乎重大的科技创新都源自美国，但是美国的劳动生产
率却是建国以来表现最差的20年。创新和生产力到底出了什么问题。当然结论可能和中
国有关，但也有人找替罪羊。
美国在很多问题的看法，已经分裂了。包括他们讲中美关系是最重要的双边关系，
但是怎么对待中国，分歧可能非常大。所以我想，这个国家在从来没有遇到过的国运面
前，怎么形成共识是真正的挑战。
这次两党在国会就这个问题的争议，包括茶党的兴起就是分歧的体现。茶党一个很
重要的政治诉求就是要平衡预算，有那么多人的支持。政治上的分歧也是市场比较担心
的。
三联生活周刊：美国的变化对中国的直接影响是什么？
张宇燕：中短期看，美国的经济增长乏力，会直接影响到世界。它向全世界输出流
动性，也会推高我国的物价水平，大宗商品价格波动将更加扑朔迷离。国际规则的制定
和协调上，可能也有变化。现在贸易还是不平衡，顺差还是很大，这些方面在规则制定
的双边和多边谈判过程中，中美之间的博弈可能更加复杂和艰难。
三联生活周刊：中国话语权会增加吗？
张宇燕：这是肯定的。但是话语权增加有几个方面，一个是给你机会让你说话，另
一个是听你说话的人能有多少，第三，这个讲话产生的影响能否影响规则的制定。
中国，得想好什么样的美国对你有利。中国现在已经是世界第二的经济体了，要有
真正的大国战略。以前的战略是建立在中美关系、中欧关系这些和大国的关系之上，现
在要转变，你在强大，那么怎么理解这个世界，什么样的世界格局对中国是最有利的。
老实讲，这个问题我也没想好。
费正清晚年的时候说：也许我们一开始就错了，一直想用我们的概念和思维方式来
描述中国，中国可能压根儿就是和我们不一样的生命。美国现有的模式，也未必适合中
国。同时我觉得我们也有必要同样去审视一下，我们理解外部世界的思路和方式。
三联生活周刊：就是中国要把自己作为一个独立体来考虑。
张宇燕：对，以自己为中心来考虑这个世界，什么样是对我最有利的，但是最有利
不是漫无边际的，一定要考虑到政治上的可行性，考虑到一切博弈都是在动态中进行的
。我觉得是我们现在要认真思考的问题。
要理解霸权，一个国家在全球的地位，决定性因素至少有7个，经济实力是最基础
的，接下来的是科技实力、军事实力和货币，第5个是和人口、国土面积与自然资源密
切相关的国家规模。第6个是你在制定规则、解释规则、执行规则方面的能力。最后就
是价值理念能被多少人接受，就是你输出价值观。
美国的霸权就是建立在上述7个要素之上的。
三联生活周刊：你刚才提的问题非常好，对中国来说，什么样的世界格局什么样的
美国对自己最有利，可能是中国最需要从战略上考虑的问题。
张宇燕：中国需要比较稳定的美国。从我的角度来看，全球秩序的维持是一个公共
产品，但是又没有世界政府，只能靠霸主来提供。提供公共产品是需要花钱的，霸主来
提供一定得对霸主的成本有所补偿，一定得对它有好处。从这个角度来说，世界秩序通
常是不公正的。要公正的秩序，谁来提供呢？
要想承担责任，得付钱做贡献，中国这个时候，一个稳定的、相对强大的、对中国
友好的、开放的、真正负责任的美国，是符合中国利益的。其实说句实在话，世界的霸
主并不好当。
规则体系我们是要的，具体要什么呢？说白了，就是和平和发展的大环境。具体说
，未来的10年，中国的政策取向主要有以下5点。首先，中国需要稳定的国际环境，来
保障资源、能源供给顺畅。第二，出口市场安全要得到保障，大量的贸易保护主义对中
国肯定不利。尽管“十二五”规划强调内需，强调经济增长方式的转变，强调创新，但
是外部市场还是很重要。第三，要保证领土的完整，这是传统安全的内容，其中祖国统
一是很重要的目标。哪个实现了伟大复兴的国家是分裂的？没有。第四，实现国际货币
体系的多元化，其中包括人民币的国际化。最后，在全球规则确立过程中，中国不仅有
发言权、话语权，而且在规则的制定上能够有一席之地。比如G20，中国在里面是一个
非常重要的博弈者，中国正在开始从一个简单说“不”的参与者，向建言献策、最终成
为规则制定者身份的转变。
大部分经济学家之所以未能正确预测到全球金融、经济危机的实际发生路径，其方
法论上的原因可以归结于：过于专注于因国内储蓄不足导致的外债问题，而忽略了美国
总债务过高这一事实。令人担忧的是，即便美国经济恢复正常增长，美国的公共债务状
况还将继续恶化。
◎余永定
美债危机的实质
我们可以把一国经济分成几个部门，如居民部门、企业部门和政府部门。如果一个
部门的收入大于支出，该部门就存在盈余或净储蓄。反之，如果该部门的收入小于支出
，该部门就会出现“赤字”(或“亏空”或“负储蓄”)。在存在赤字的情况下，一个部
门如想保持正常运转，就必须向有净储蓄的其他部门借钱，以弥补赤字。一个部门历年
借入的款项的累积就是该部门的负债。而一国的总债务就是该国各个部门负债的总和。
在一些国家，如日本，尽管公共部门大量负债，企业和居民部门却是常年收入大于支出
。这样，日本的公共债务完全可以由国内储蓄提供融资。因而日本不但没有净外债而且
拥有大量的海外净债权。
美国的问题则是，不但政府部门入不敷出，而且居民部门和企业部门也入不敷出。
这样，美国就必须依靠向其他国家借债过活。在2007年全球金融危机爆发之前，美国的
净外债(国际投资净头寸)为2.5万亿美元左右，占GDP的17.7%左右。美国从国外借钱度
日，在国际收支经常账户上就表现为经常项目逆差。在2006年美国经常项目逆差超过
8000亿美元，占GDP的6%左右。事实上，2000年以来美国的经常项目逆差逐步上升，
2002年以后，美元开始迅速贬值。在此后的5年中美元贬值了41%(按美元指数计)。
在此背景下，全球范围内关于国际失衡(Global Imbalances)的争论愈演愈烈。当
时国际经济学界的主流思想是：美国的经常项目逆差是不可持续的，随着美国经常项目
逆差的累积、美国净外债占GDP的比不断上升，国外投资者迟早会对美国的偿还外债的
能力产生疑虑。在此情况下，外资可能会突然停止流入(Sudden Stop)导致美元暴跌、
美国利息率急剧上升，从而将美国经济拖入严重衰退并进而引发一场全球性经济危机。
2008年，一场全球性经济危机果然爆发。然而，这却不是由全球失衡引起的国际收
支危机而是由美国次贷危机引起的全球金融危机。简单来说，次贷是指没有收入、没有
工作和没有资产的美国居民(他们被称作“NINJA”，即日语中的“忍者”)借入住房抵
押贷款。由于NINJA无力为贷款还本付息，次贷违约急剧上升。次贷的违约进而导致与
次贷相关的金融衍生工具(如MBS、CDO)价格暴跌。金融机构资产价格的暴跌迫使这些机
构压缩资产负债表，以降低杠杆率(资产对资本金的比率)。而金融机构的去杠杆化，意
味着流动性短缺和信贷紧缩(非银行部门难以得到贷款)。流动性短缺、信贷紧缩以及公
众对经济增长前景信心的丧失最终导致经济衰退，失业率大幅上升。而美国经济衰退又
进一步导致了全球经济的衰退。
大部分经济学家之所以未能准确预测到全球金融、经济危机的实际发生路径，其方
法论上的原因可以归结于：过于专注于美国因国内储蓄不足导致的外债问题，而忽略了
美国总债务过高这一事实。在2008年雷曼兄弟倒闭之前，美国总债务对GDP之比已经超
过350%。私人债务对GDP之比在80%左右，远远超过美国净外债对GDP之比。
其实，不管是何种债务，只要债务余额过高，债权人对相应债务人的偿债能产生怀
疑，就有爆发危机的可能。同时，各种债务存在替换关系。如果总债务不减，一种债务
的减少就意味另一种债务的增加。事实上，在次贷危机爆发后，美国居民为了偿还债务
，减少消费、增加储蓄。但私人消费和企业投资的减少却导致了经济增长速度的下降和
失业率的上升。为了应付金融危机导致的经济衰退，美国政府则采取了极为扩张性的货
币政策和财政政策。由于财政开支的增加和经济危机导致的财政收入的减少，美国的财
政状况急剧恶化，美国公共债务急剧增加。
美国公共债务将继续恶化
第二次世界大战结束之后，美国公共债务(联邦债务)总额为GDP的122%。此后即快
速下降，到上世纪70年代美国公共债务总额对GDP比保持在40%以下的低水平。80年代和
90年代，美国财政状况几度恶化，但直到全球金融危机爆发之前，美国财政状况并未出
现大问题。2000年美国公共债务为6.9万亿美元、为GDP的57.3%。2007年该数字上升到
10.8万亿美元、为GDP的64.4%。但目前美国公共债务已经超过14.6万亿美元、为GDP的
100%左右〔这里所说的是联邦债务总额(Gross Debt)不是联邦政府的净债务(即减去政
府不同部门相互拥有的债务、债权后的债务)〕。
令人担忧的是，即便美国经济恢复正常增长，美国的公共债务状况还将继续恶化。
这主要是由于美国公共福利制度过于慷慨和人口的老龄化。随着时间的推移，美国政府
在社保(Social Security)、医护(Medicare)等项目上的财政缺口将急剧增加。如果美
国不对现行的一系列法律、法规做出重大改变，美国政府根本无法把公共债务对GDP之
比稳定在一个可以接受的水平上；相反，在未来的数十年中，美国公共债务对GDP之比
将会持续攀升。换句话说，美国的公共财政是不可持续的。
美国政府目前所面临的两难问题是，一方面，经济增长萎靡不振、失业居高不下，
另一方面，财政状况持续恶化。在全球金融危机发生后的初期，包括美国在内的发达国
家政府基本上都采取了凯恩斯主义的政策措施，即实行扩张性货币政策和财政政策。其
理由是，发达国家目前所面临的问题是有效需求不足，增加政府开支可以刺激有效需求
、增加就业。而经济的增长将导致税收的增长，从而最终将导致财政状况的好转。例如
，在1996和1997年，日本政府在经济增长出现回升趋势时，由于急于抑制财政状况的恶
化，采取了紧缩财政的政策。但事与愿违，由于这一政策抑制了经济增长，从而导致财
政状况的急剧恶化。然而，随着全球复苏陷于停顿和欧洲主权债危机的发生，愈来愈多
的发达国家政府开始重新审视自己的反危机措施。奥地利学派开始在各国政府决策层中
占据上风。按照奥地利学派的思想：扩张性财政政策的挤出效应(挤出私人投资)会导致
政府公债中长期利息率上升；财政状况的恶化将使公众对经济增长的长期前景产生怀疑
，从而减少消费以便为将来税收负担的增加做准备；出于对财政可持续性的怀疑，投资
者将会要求政府为其购买国债提供更高的风险贴水，从而导致利息率上升。事实上，在
上世纪20年代中期，美国公共债务对GDP之比只有20%。在大萧条时期，罗斯福总统决定
利用赤字财政刺激经济，而美国联邦债务余额对GDP的比例最终也仅仅是上升到40%。与
当年形势形成对比的是，美国的联邦债务余额对GDP之比现在已经接近100%，投资者对
美国公共债务的可持续性早已忧心忡忡。如果美国政府不能尽快遏制财政状况的恶化，
投资者可能不愿意再购买美国国债从而导致美国国债价格下跌和利息率上升。同时，美
元也可能会因此急剧贬值，并进一步促使投资者抛售美国国债。
总而言之，由于美国财政状况的持续恶化，美国政府进退维谷、找不出改善财政状
况和提振经济的有效办法，美国国债的信用风险不断提高。标普下调美国国债信用等级
只不过是对现实的一种迟来的确认，象征意义大于实质意义。
更值得我们严重关注的问题是今后美国政府的政策动向。美国政府和国会必须就减
少财政赤字的具体方案达成一致，提出使公共债务余额对GDP之比尽快稳定下来的路线
图。从长期来看，美国政府必须加速社保制度和医护制度的改革。但是，改革将是十分
困难的，因为它所涉及的是不同阶级和社会集团如何分配利益和承担责任的政治问题。
历史经验告诉我们，如果一个政府的债务负担越来越严重，同时又没有实行痛苦改革的
决心，通过通货膨胀来摆脱债务的诱惑力将变得难以抗拒。事实上，在历史上许多政府
就是通过通货膨胀的方式摆脱债务负担的。美联储的所谓量化宽松2的实质就是通过印
钞票的方式为国债提供融资，这种做法同用通货膨胀摆脱债务负担的做法已无明显界限
。最近美联储放出风声，表明它并不排除推出所谓量化宽松3的可能性。美联储的这一
表态值得我们高度警惕。
中国陷入“美元陷阱”
中国是美国国债的最大外国持有者，美国国债的违约、美元贬值和美国国债价格的
下降都会对中国所持有的1.2万亿美元国债存量造成巨大损失并波及其他外汇储备。一
般来说，因为美元是世界储备货币，美国只要开动印钞机就可以为中国所持国债支付本
息，明目张胆的违约是没有必要的。但是，即便美国不违约、美元未贬值、美国国债价
格未下跌，由于美国国债价值早已因为美联储大量购买美国国债的政策而稀释，中国的
损失早已发生。只不过因为中国并未抛售美国国债，中国的更大损失尚未表现在簿记上
。令人担忧的是，恰恰由于中国所持有美国国债的损失，只有当中国决定套现时才会真
正“实现”，如果美国政府继续偿还其公共债务，而中国继续将外汇储备投入美国国债
，美国国债价格就不会下跌，游戏就可能还会持续相当长时间。但是，这种局面最终是
不可持续的。持续的时间越长，最终的调整就将越猛烈，破坏性也越强。
令人焦虑的是，直到现在，中国的外汇储备还在不断快速增长。2010年全年中国外
汇储备新增4750亿美元，而2011年前半年中国外汇储备就已增3500亿美元。其中相当一
部分可能仍然是美国国债。中国目前也处在一种进退两难的地位。明明知道美国国债有
风险，但又无法出售已有的美国国债。中国是美国国债的最大持有者，一旦出售，中国
自己必然首先遭受巨大损失。但是，如果不出售甚至继续购买，我们就会在未来遭受更
大的损失。中国现在确实陷入了“美元陷阱”。
中国陷入美元陷阱的原因十分简单：过去20年来，特别是近10年来，中国几乎年年
保持经常项目和资本项目顺差。在外汇市场上美元供给大大超过美元需求的情况下，为
了控制人民币的升值速度，中央银行不断干预外汇市场，买进美元、抛出人民币。自
2002年以来，许多经济学家不断提醒有关方面，过度积累美元外汇储备不但是一种资源
的错误配置，而且存在巨大风险。但是，出于对就业和经济增长的担心，有关方面并没
有以“壮士断腕”的决心进行政策调整。中国的双顺差持续不断，外汇储备随之由2003
年的4000多亿美元增长到目前的3.2万亿美元。
中国目前必须回答的问题是：为了减缓人民币的升值步伐，中国愿意在外储上承担
多大的损失？过去几年人民币对美元升值的经验表明，升值对出口企业确有影响，但是
这种影响并不像我们有些人原来估计的那样严重。对于大多数企业来说，影响其盈利状
况的主要因素不是升值而是其他因素。即便未来人民币有更大的升值，出口企业和中小
企业受到更大影响，也应该全面看待这些影响。货币升值固然会导致一些企业破产和失
业的增加，但这是经济结构转型和产业升级必须付出的代价。中国目前保持着世界上最
好的财政状况，有财力帮助因升值而受到冲击的企业渡过难关。
在长期内，我们需要依靠结构调整来减少双顺差，从而减少外汇储备的增加、摆脱
对美国国债的依赖。在短期内，我们必须在升值和增加外汇储备之间做出选择，没有两
全其美之策。当然，升值不是解决不平衡的灵丹妙药。人民币的渐进式升值必然鼓励热
钱的流入。欧美经济的公共债务问题短期内很难解决，低利率政策将长期持续。在这种
情况下，不仅热钱在流入，许多合法但中国并不需要的资金也在源源流入。如何减少不
必要的资本项目顺差也是我们所面临的严峻挑战。■(作者为中国社科院学部委员、中
国社科院世经政所前所长、中国世界经济学会会长) | R****a
发帖数: 6858 | |
|
|
|
|
|
|
