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发帖数: 1278 | 1 英国《金融时报》中文网特约撰稿人 马贤明 叶檀 洪其华
对于中国经济的各种争论，必须以实际数据做支撑。如果把中国看做一家大公司，
从财务方面
看，这家公司的现状与前景不容乐观，已经显示出较多的地雷，这些地雷不除，中国经
济将进入危机
状态。
资产负债表：隐藏大量“隐形债务”
一再出现的主权债务危机，是一个国家资产负债表失衡的表现。
资产负债表反映的是企业的资产负债情况，一旦资不抵债，企业就会陷入破产危机
，与此类似，
一个国家资产负债表严重失衡，就会陷入显性或隐性破产泥潭。欧债危机国是显性危机
，而中国的地
方债务则反映出隐性负债的严重程度。
中国国家负债一直众说纷纭，如果从政府的预决算公告看，情况比较乐观，长期以
来，财政赤字
与GDP比率在3%以下的警戒线以下，而公共部门债务余额GDP比率远远不到60%的警戒线
。以2010年
为例，公共部门债务比率仅有20%；而按照今年两会政府工作报告，2011年拟安排财政
赤字9,000亿
元，其中中央财政赤字7,000亿元，继续代地方发债2,000亿元并纳入地方预算，赤字规
模比上年预
算减少1,5002亿元，赤字率下降到2%左右。
目前负债计入预算的只有中央财政中的国债，按照政府工作报告，2010年末中央财
政国债余额
67,526.91亿元，控制在年度预算限额71,208.35亿元以内。而2011年预算中央财政国债
余额限额
77,708.35亿元。地方债务列入财政部代发的地方债，2010年地方政府债发行规模为2,
000亿元，
2011年预算地方政府债发行规模为2,000亿元，列入省级预算管理。这些数据有理由让
人感到轻松与
惊喜。
上述数据仅是冰山浮在海面上的部分，海面之下的部分要庞大得多，负债十分惊人。
地方政府债务尚未计入预算管理体制，在中国的资产负债表上，地方债务处于隐身
状态，没有反
映在资产负债表上。
这些“隐形”的债务大约有多少？从今年3月1日起，国家审计署18个特派办和37家
地方审计机
关，开始了对31个省（区、市）和5个计划单列市政府性债务的全面审查。据测算，若
仅仅将中央代
地方发行的4000亿元地方政府债券、7.66万亿元的地方政府融资平台信贷，以及中央政
府2010年的
债务限额这三大项加总，2010年中央和地方政府的债务总额就超过了15万亿元，占2010
年8.3万亿
元全国财政一般预算收入的183%。即便考虑政府基金收入等，中央和地方政府整体债务
率也将超过
100%。按审计署摸底审计地方债确定的标准，已达到“债务风险较高”的程度，远远超
过了负债警戒
线。
相比各级地方政府的高负债，2010年全年的地方本级财政收入仅为4.1万亿元，加
上中央对地方
税收返还和转移支付收入3.2万亿元，地方财政收入总量只有7.3万亿元，处于入不敷出
的情况。地
方资金当期偿还债务的压力很大，赤字不断增加。这些隐形负债继续变身，或者通过地
方投融资平台
借新还旧，或者通过变卖资产兑现，而所有这些无不让地方政府深套其中，成为地主或
者企业主，败
坏市场经济环境。
不承认，不计入，不等于不存在。有关方面认识到问题的严重性。在今年的两会上
，化解政府债
务风险，已经提到中央政府的议事日程。5月4日，财政部部长谢旭人在地方调研时指出
，要建立地方
政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理。
如果出现主权债务危机，从全球范围看，将面临货币全面贬值、股价跳水，银行相
继倒闭，国家
陷入破产等命运，而国内债务失控，将出现通胀上升、股市下挫、半拉子工程遍地的现
象。
损益表：非主营业务收入占“大头”
把中国比做一家大公司，打开损益表，近年来每年营收都在增加，2010年，中国甚
至“击败”日
本，成为了世界第二大经济体，中央财政收入也保持较高增长。这些事实都显示，中国
这家“公司”的
营收处于持续增长的“良好”状态。
但情况真的如此乐观吗？仔细分辨其营收构成就会发现，中国这家公司营收存在一
定的结构失衡
问题。具体表现在主营业务和非主营业务增长不匹配，主营业务（税与非税收入）增加
，但非主营业
务（土地出让金）增长得更快。其大部分收入并非来自主营业务收入涵盖的三大产业中
，而是非主营
业务收入——土地出让金。统计数据显示，2010年中国国有土地使用权出让收入2.9万
亿元，占地方财
政收入的65.9%。
地方财政严重依赖非主营收入土地出让金，这已经让营收变得畸形而且不可持续，
或者靠继续推
高房地产泡沫直至崩溃，或者调整结构，营收在短期内急剧下跌。这就相当于一家靠旅
游为主业的上
市公司，其主营收入不是旅游，而是靠卖景区的木材支撑，这家公司的财务陷入恶性循
环。如果把中
国作为一家公司考量，其财务状况不容乐观，财务失衡严重，非主营业务存在泡沫风险
，不是适合投
资的公司。
损益表中存在的问题还不止于此，进一步细分主营业务则可以看出燃眉之急。主要
表现在附加值
高的业务不多，比如中国的传统制造业，有很多业务是平进平出的，从会计学来说，其
仅仅只能覆盖
变动成本，不能覆盖固定成本。这个在经济学上来说是有意义的，但是对国家收益来说
意义不大。
最令人不可理解的是部分收入的确认方式。比如土地出让金收入，按照会计准则的
收入确认原
则，属于本会计期的收入才应该予以确认，如果土地是30年使用权出入，每年应当确认
的收入就是土
地出入收入的1/30，70年土地使用权的则只能每年确认1/70。但现在的地方政府却是一
次性确认所
有土地收入，违反了收入确认的稳健原则。
这是最激进而危机的确认方式，把未来的收入全部当期确认掉，这意味着，如果未
来没有足够的
土地可供出售，或者土地价格下挫，将出现没有收入的断粮困境。只要是任何一个审慎
的财政体制和
预算管理制度，都不会认可如此激进的收入确认。
收入确认过于激进，支出结构同样不合理。支出大规模投入到了基础设施等回报较
低的项目中
去，导致资金链紧崩。应该承认，中国要实现跳跃式发展，在基础建设领域需要补课，
但补课不等于
无视回报，不等于允许低效投资。
投资回报率过低，从财务角度看，面临资金链断裂风险。合理的做法是将高回报与
低回报的项目
相互匹配建设。另一方面，把有限的资金使用在最需要的地方，以提高社会整体效率，
通过企业税收
实现回报。
以高铁为例，铁道部新任部长盛光祖3月5日在出席两会时表示，中国铁路企业负债
约为1.8万亿
元，债务尚在可控范围。今年5月，铁道部新闻发言人王勇平表示，“今年一季度，中
国铁路总资产约
3.41万亿，总负债约1.98万亿，资产负债率约为58%，仍处于可控范围，我们能够防止
债务危机的
发生。”目前来看，债务融资基本是铁道部最主要的资金来源。今年以来铁道部共发债
700亿元，其中
200亿短期融资券，300亿超短期融资券，200亿元中期票据。由于收入无法覆盖建设成
本，外界仍然
担心，随着债务的继续累积，利息成本高企，债务失控风险同时潜存，有学者已提醒政
府部门应提前
考虑，调控铁路建设节奏。
大规模进行固定资产投资有几个假设前提：1、资产是不断增值的2、GDP增长仍保
持良性3、工
业生产源源不断投入4、人口红利可以不断增值。但从财务分析的角度看，建立在较多
假设上的投入违
反审慎原则。一旦其中某些假设不能实现，就存在着严重的风险，而假设不成立并不奇
怪。
“中国”这家公司还有另一项重要支出就是管理成本，即政府支出。我们仅能根据
两会期间公开
的“中央公共财政支出预算表”一窥其容貌。
从这份报表大体上可以看到“中国”这家公司整个的支出状况，但不能像上市公司
一样将几级以外
的科目都能详细公开。没有公共财政，就没有细算收支。公共财政正在深化，在5月初
举行的国务院常
务会议提出，今年报送全国人大审议预算的98个中央部门，要全部公开部门预算。今年
6月全国人大
常委会审查批准中央决算草案后，98个中央部门还要公开部门决算。根据国务院常务会
议要求，在
2011年6月全国人大常委会审议批准中央财政决算后，要公开2010年出国(境)费、车辆
购置及运行
费、公务接待费(“三公”经费)决算支出，同时公开2011年“三公”经费预算支出。财
政部有关负责人
表示，目前，财政部已汇总中央各部门2010年“三公”经费决算支出，将按程序于2011
年6月报送全
国人大常委会审议批准。
成本显然不止三公消费那么简单。从成本费用角度看，中国的运营成本被大大低估
，如自身资源
价格被低估，比如极低的工人工资，被污染的环境，不完善的卫生、社保、医疗、教育
体系，这些成
本其实应该更大，但现在没有支付出去，但没有来的总会来，没有付的帐总要支付。
从土地收入看，当期确认未来收入，但当期该花的钱还希望在未来找到，这是公司
最为担心的一
种财务状况。
现金流量表：靠筹资累积的现金流
除了资产负债表和损益表外，现金流量表同样重要，现金不会骗人，也很难造假，
能够反映较为
真实的财务状况。
从经营活动产生的现金流方面分析，“中国”这家公司的现金流量主要是依赖中国
众多企业的良好
表现，有源源不断的税收，如果中国众多的企业经营产生的现金流充沛，那么“中国”
这家公司也就充
沛，小河丰盈大河满。
但根据马贤明对中国上市公司的统计，大概有55%的上市公司经营活动产生的现金
流量是负数，
而中国的上市公司基本算是国内比较好的公司了，由此推而广之，就公司的整体经营活
动现金流而
言，情况显然不容乐观。
从投资活动产生的现金流来分析，中国的企业投资力度大，追求规模效益，可是实
际产出回收的
现金流却不及时，说明实体经济出现了较大的运作障碍。缺乏自主品牌、缺乏对创新的
实质性鼓励，
缺乏健康的市场秩序，都是出现这些问题的重要原因。
“中国”这家公司最可喜的是筹资活动能产生大量的现金流：一是银行借贷，这依
托于中国较高的
储蓄率，也托央行不断发行的货币之福；二是境外投资者从各种渠道源源不断涌入中国
，这依托于中
国巨大的市场机会和人民币升值预期；三是对国内外的债务融资与股权融资，这依托于
中国目前稳定
的社会环境和较为稳健的财务状况，也因为国内投资者投资渠道较为狭窄。
中国目前能够筹集到较多资金，但三大筹资通道存在很大风险，任何一个预期落空
都将是致命
的。在储蓄方面，由于负利率已经让存款流出银行体系，出现了存款荒，另根据第六次
人口普查的结
果，人口总数达到13.7亿，预计到2040年前后，老年人口将达到4亿人的峰值，占届时
总人口的31%
左右，届时存款使用将到达高峰；在外汇方面，境外资本在国内产生利润留存并没有被
结算出去，一
旦结算，目前3万亿的外汇储备也就所剩无几。特别是一旦人民币升值预期终结，境外
资本撤离可能会
引发较为严重的现金流问题。
中国经济是否存在硬着陆风险，答案，是的，有较大的可能性。
从采购经理人指数等各种数据显示，中国经济增速已开始回落，保持增长质量是中
国经济的追
求。财务分析数据显示，中国经济存在结构不合理、低估发展成本、低估债务等一系列
错谬。
要防止硬着陆，加大经济发展方式是第一要义，必须推动第二次市场化改革，还利
于民，还自由
于企。而改革的重大象征，则是纠正中国错谬的财务报表，在负债、收入确认等方面实
事求是，以达
成危机共识，而后共度危机。
（注：本文仅代表作者观点。） |
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