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发帖数: 22479 | 1 作者: 赵建
2018年国庆假期最后一天，所有对明天行情惴惴不安的A股投资人，出人意料收到了一
个来自央行的快递邮包：降准！
拆，还是不拆？
央行国庆假期末的这次降准，有几点让人觉得与以往有所不同：没有加太多的限制性定
语，而是一番“客套”后直言置换到期的MLF，并破天荒的宣称是改善商业银行和金融
市场的流动性结构。
那么当前中国金融体系的流动性结构有什么问题？这种置换型降准（结构性）所造成的
后果是什么，会不会引发央行缩表，对原本风雨飘摇的金融市场有何影响？同样是缩表
，为什么美联储是紧缩而央妈是宽松？
这些必须严肃回答的问题，当前市场上诸多屁股决定脑袋的解读，显然并没有回答清楚。
1、缘起：我们正在经历一场大型流动性危机
当前我们经历的以股票市场大跌为主的金融市场波动，本质上是一种流动性危机（又是
信心危机）。其他无论是民营信用债市场的萎缩甚至消失，还是上市公司股权质押的爆
仓，还是最近城投债平台债的违约，甚至大批P2P公司的跑路，其实都是在金融去杠杆
的压力下，原本创造流动性的交易结构——影子银行遭到压制，于是最近几年主要的货
币派生机制停歇（实体经济不行，主要流向房地产和平台），从而造成了多米诺骨牌式
的资金链断裂。更不用说有太多的庞氏债务结构，明斯基时刻早就在金融周期的末端存
在。
流动性退潮引发的危机是一个全球性事件，源自于2014年美联储开始停止QE并在次年启
动加息周期。作为全球的基础货币，美元的退潮势必引发全球基础货币的退潮。但美元
的紧缩，对不同货币集团的冲击是不一样的。于是从那年开始，全球金融市场尤其是新
兴国家金融市场开启震荡模式。震荡的区域也根据经济容量有所不同，缺乏货币储备和
资本管制手段的国家，不用说资本市场，主权货币都已经发生了危机。对于全球第二大
经济体，同时又是新兴国家的中国，自然可以抵御主权货币危机，因为这是最核心的信
用，否则全部资产将会遭受打折式的重定价。然而，缺乏刚兑信念的市场，则会过度发
生反应。在中国，最市场化（相对来说）、风险文化最彻底的市场，当然是二级市场比
较充分的金融市场。于是，股市和部分债市，首先成为流动性危机出清的区域。
其他的领域怎么样？按照“中央政府-央企/地方政府-地方平台-上市公司-非上市民营
企业-中小微企业”这个由强到弱的信用结构，流动性也存在不同的偏好和充裕程度。
总之是，越靠近政府的信用层越有刚兑信念，而远离政府信用的非上市民营企业和中小
企业，则首先遭受流动性退潮和金融去杠杆的屠杀。如今，流动性危机已经烧过上市民
营公司（低于爆仓警戒线的股权质押贷款已经超过3万亿），甚至已经到了地方平台的
区域，安全的还是政府、国企和银行信用（银行信用本质还是政府信用）。因此导致了
当前银行间宽松但实体经济资金链断裂的“流动性陷阱”问题。
盲目的金融去杠杆早就遭到央妈的诟病，然而大规模的宽松以修复流动性也是“投鼠忌
器”，这个器就是人民币汇率。前面已经说过主权货币是最核心的信用，央妈当然首先
要维护。然而，维护主权信用并不意味着不能贬值，只要汇率波动可控，就不能说是危
机，这样就可以在三角难题中找到一块空间，在边际上让渡一块汇率以拯救越来越严重
的国内流动性危机。毕竟，国庆节全球金融市场又是一次惨烈式的波动。这次降准可以
说是对冲流动性危机和维护系统性金融稳定。
2、效果：外生货币能拯救内生信用吗？
在银行间市场流动性相对宽裕的情况下降准，我们认为效果可能并不大。当前的问题早
就不是货币的问题，而是信用的问题。而信用，往往是不可逆的，由于资金链断裂破产
后，是无法起死回生的。这个道理希望货币当局能懂。
首先，降准不一定提高货币乘数。很简单，如果实体经济缺乏信用需求，银行没有动力
去放贷，降低的存准只是换了一个科目：从法定存款准备金变为超额存款准备金。因此
存准率不变，那么货币乘数就不会变。这个案例在金融危机发生后的美国，尤其是日本
早就发生过。美国量化宽松后，商业银行的存款准备金依然曾经一度高达16%左右，要
知道这不是强制性的存准率，而是金融机构自愿的超储率。日本更不用说，为了将安倍
经济学宽松政策释放的货币从存款准备金驱赶到实体经济，日本央行都采用了负利率的
政策，效果很长时间依然不明显。当前中国已经出现了流动性陷阱，降准但是货币乘数
不提高的现象不一定不会发生。
退一步，即使降准能够提高货币乘数，但也不一定提高整个广义货币总量。从广义-基
础货币的公式来看：广义货币=基础货币*货币乘数，基础货币主要是存款准备金（法储
+超储，还有部分现金）。降准后，货币乘数是提高了，但是基础货币会不会提高？不
一定，有可能不变，甚至可能降低，比如用来偿还同业间债务，相当于基础货币资产和
负债两端湮灭，对中央银行的债权也就减少，基础货币自然就会减少（基础货币是央行
的负债）。当然，这取决于金融去杠杆的力度。
其实市场已经意识到了，当前中国已经发生了一定程度上的“流动性陷阱”。这种流动
性陷阱外生受到严监管对影子银行的“屠杀”，以及资管新规对整个表外业务的重塑。
这导致几十万亿资金重新腾挪，腾挪过程中基于风险偏好和体制依赖，金融机构首先会
去外层的流动性，导致一些缺乏政府“风险互换保险”兜底的民营中小企业成为流动性
的牺牲品。而当货币重新宽松的时候，由于作为货币政策传导机制的影子银行信用（主
要是规避监管）已经萎缩，那么信用周期也就衰退，虽然在实体经济乏力的情况下，影
子银行主要通向的是平台和房地产，但依然还有涓涓细流滋润一些小型经济单元。比如
国企和平台依靠信用优势取得银行贷款然后通过财务公司或子公司向上下游中小企业或
其他机构放贷。现在这样的被扭曲过的信用都受到压制，流动性陷阱自然也就难免。
当然，信用的本质还是信心。如果企业家在外部环境压力大和内部政策多疑的形势下缺
乏信心，就不会有通过借贷来扩张信用进行投资的计划。这也是货币政策一己之力难以
解决的。
3、深思：降准置换MLF会引发央行缩表吗？
直言宣称通过降准来置换MLF，在中国货币政策史上并不常见（即使前几次事实上这么
做，但没有明言指出）。那么这种结构性操作会带来什么样的问题？
很明显的是，在某个时间点上（货币派生还没开始，央行降准时点上），只要商业银行
不进行同业间债务偿还，即资产负债两端湮灭，降准是一般不会缩表的，不过是换了个
科目将法定存准置换为超额准备金。当然，随着商行的超储率提高，一般情况下他们会
在流动性约束放松的情况下加大信贷投放，从而引发新增的“贷款-存款”的广义货币
创造过程。这可能导致总的存准率（法存率+超储率）降低，但整个基础货币不变甚至
提高的情形。这样央行就不会缩表。
但置换MLF就会缩表。很简单，实际上在MLF不续作的情况下，就是商业银行偿还了央行
的再贷款。这样，央妈的资产负债两端都会减少，最终导致缩表。
央行缩表很重要吗？作为金融体系之母，银行的银行，基础货币的供给者，缩表很可能
引发整个银行和货币体系的收缩。实际上观察央行的资产负债周期，我们早就看到自从
美联储2014年停止QE，央行的资产端就在外汇储备不增并减少的情况下面临缩表的压力
。为了保持资产负债表稳定，央行开始用MLF、SLF、PSL等各种形式的再贷款撑住由于
外储收缩带来的缩表压力。但是这也造成了整个银行货币体系的扭曲和效率损耗。
需要我们深思的是，同样是缩表，美联储是回归货币政策正常化，但对中国央行来说则
被解读为边际宽松（即使是衰退性宽松）。为什么会产生这样的后果？本质的原因还是
在美联储依靠QE和降息（美元贬值+人民币升值套利货币涌入）反危机过程中，大量的
外汇储备涌入中国央行的资产负债表。
而作为交易对手的央行只能通过提高法定存款准备金来锁定流动性，从而保持货币政策
的平稳。同时，面对巨额的外储财富，仅仅是按照司库和会计的角色来进行存管（主要
是买美国国债和黄金），并没有客观环境和战略事业及能力进行投资布局，最后导致经
济进入下行期后法定存准率依然高达20%的匪夷所思的局面。如今，在外部全球货币政
策正常化和国内流动性危机及陷阱的局面下再进行降准，既是无奈之举也是尴尬之为。
4、未来：修复衰退的资产负债表，从央妈开始
流动性危机的直接原因，是金融机构首先出现了资产负债表衰退。商业银行的资产负债
表因为金融去杠杆和资管新规，以及不良率的高企，扩表的意愿已经不大；甚至出现了
因为符合监管要求和资本缺口下的的缩表困境。
而央妈的资产负债表，如上面所述，在美联储的压力下大部分时间是扭曲的。扭曲的一
个表现是：一方面天量的法定存款准备金被缩在央妈的表上，支付给商业银行的年利率
只有1.68%；另一方面，商业银行为了应对流动性问题，却需要通过MLF等向央行再贷款
，需要支付给央行的年利率大约3%以上。所形成的1.5%左右的利差，实际上是一种货币
损耗，一种社会福利损失。
其实已经有分析师测算，18%法定存款准备金的成本可能占银行利差的40个bp左右（按
照过去口径保守估算，不精确），这些会转嫁到实体经济（转嫁程度看需求弹性）。我
们在过去的研究报告中多次提出，高额的法定存准，是真正的“金融空转”：商业银行
从实体经济各种成本取得的存款，却要被强制拿出18%左右（现在是15%左右）“投资到
”不产生任何经济效益的法定存款准备金上。当然，货币当局可能认为会产生政策和社
会效益。
在当前的环境下，面对内外部严峻环境产生的流动性危机，央行首先需要修复自身的资
产负债表，减少法定存准等低效货币占用。也不要担心会产生大水漫灌的问题，毕竟现
在商业银行在严监管和资管新规的威慑下，对待信用扩张是慎之又慎。然而，货币工具
永远只是一种临时措施，是表而不是本。本的问题是信用，是商业银行的资产负债表能
否有效扩张，而这又取决于实体企业的资产负债表不发生衰退。
最后需要注意的是，资产负债表的修复，本质上是信用和信心的修复。而在货币层面，
则需要从作为母表的央行做起。这次降准，是一个开始，希望为时不晚。
而对于那些流动性异常敏感的二级市场，比如股票市场，只是暂时的带来资金面危机的
修复，但与当前的信心危机相比，只能是边际上的拯救。而汇率端，在降准通道打开的
形势下，应该会承受更大的压力。 |
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